Algunas cuestiones acerca del uso indebido de información privilegiada

Por Adolfo Sánchez Abraham y
Luis Artucio

I.- Introducción [arriba] 

El presente tiene como norte, entre otras cosas, el de realizar un análisis integrador de la normativa que sobre el particular existe en la Ley de Sociedades Comerciales (en adelante LSC), en el Cód. Civ. (en adelante C.Civ.), en el Decreto Nº 677/01 (Régimen de Transparencia de la Oferta Pública) y en Resoluciones Generales de la Comisión Nacional de Valores (en adelante CNV).

Asimismo, es materia de análisis, la consecuente responsabilidad que la celebración de operaciones en el marco de la oferta pública de títulos valores en estas condiciones acarrea.

Se desarrolla la figura del “insider trading” la cual consiste en el aprovechamiento del acceso a información (que no se encuentra disponible para todos los actores de un determinado negocio de intercambio de títulos sujetos al régimen de oferta pública) con el fin de obtener beneficios indebidos para si, en desmedro de los intereses de la otra parte.

Los diferentes ordenamientos en el derecho comparado han agrupado las normas destinadas a regular este fenómeno en: represivas y preventivas, resultando -en principio- preferibles las primeras sobre las segundas en virtud de la excesiva onerosidad que los deberes de publicidad e información que las normas preventivas imponen.

En forma casi unánime las distintas legislaciones prohíben este tipo de prácticas negociales por considerarlas ilícitas aunque en las mismas no exista apropiación indebida de lo ajeno ni faltas al deber de decir verdad.

II.- Concepto [arriba] 

La particularidad que hace a la complejidad de este análisis consiste en que en el “insider trading” coexisten conductas legítimas y conductas antijurídicas, lo cual hace difícil determinar los alcances de las prohibiciones de las normas preventivas y de las penas de las normas represivas.

Según la definición oficial sostenida por la Securities Exchange Commission, “insider trading” se refiere a la compra o venta de títulos valores en infracción al deber de buena fe u otra relación de lealtad o confianza, encontrándose en posesión de información reservada respecto de los títulos.⁽¹⁾ (la traducción me pertenece) Estas violaciones incluyen también comunicar esta información a terceros para que sean ellos quienes realicen el intercambio, abarcando asimismo, a quienes se han apropiado de dicha información en forma ilegítima.

Desde nuestra óptica podríamos definir esta figura como el uso ilegítimo de información en cuya posesión se ha entrado en virtud de una posición de privilegio respecto de terceros, mediante la cual se obtienen, en el marco del intercambio en el mercado de valores, beneficios indebidos para si o para personas interpuestas que no se hubieran obtenido de haber obrado conforme a los principios de transparencia, lealtad y buena fe.

El concepto antes esbozado, se relaciona íntimamente con el principio emergente del derecho anglosajón conocido como “disclose or abstain rule” (principio de revelar o abstenerse), según el cual, quien se encuentra en posesión de información determinante para la transacción en cuestión deberá hacerla saber o abstenerse de realizarla. Tal principio ha tenido acogida en numerosa jurisprudencia en los tribunales norteamericanos principalmente en los casos en que la mencionada regla choca con el principio concordante de “fiduciary duty” por el cual el sujeto se ve obligado a mantener la reserva en cuyo caso deberá abstenerse de realizar la operación.⁽²⁾

Se patentiza lo antes expuesto en el caso “Securities Exchange Commission v. Texas Gulf Sulphur Co.”, cuya resolución se asentaba en una estricta política de igualdad de acceso a la información acorde a la cual, toda información no pública debía ser revelada al momento de la concreción del negocio o el sujeto debía abstenerse de realizarlo. Concordantemente si la parte se encontraba privada de revelar la información por el “fiduciary duty” la abstención era la única opción posible.⁽³⁾

No obstante lo expuesto en el párrafo próximo pasado, aquella doctrina judicial se vio mitigada en “Chiarella v. United States” donde la Suprema Corte de los Estados Unidos rechazó el principio de igualdad de acceso a la información “dejando claro que la responsabilidad solo podía ser impuesta si el imputado se encontraba sujeto al [deber de revelar] previamente a la transacción”, es decir que la mera posesión de la información ya no constituía un presupuesto de asignación de responsabilidad sino que la misma debía haber coexistido con un deber preexistente de revelarla.

En consonancia con los conceptos antes mencionados se ha expedido Otaegui, en sentido que el sujeto que interviene en un mercado bursátil hallándose en posesión de información que le impone abstenerse, lo hace con el propósito de obtener una ventaja económica, o sea un lucro o beneficio, produciendo un daño para el buen funcionamiento de dicho mercado al afectar la igualdad de oportunidades y en particular un daño a quien operó con el insider.⁽⁴⁾

En el ámbito nacional nuestro máximo tribunal ha definido el “insider trading” en el leading case “Comisión Nacional de Valores c/Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/Transferencia paquete accionario”⁽⁵⁾ como la utilización de información relevante y no pública a fin de obtener ventajas para sí o para terceros al operar en el mercado de valores.

III.- Marco Normativo [arriba] 

La figura en análisis ingresa a nuestro ordenamiento normativo mediante las Resoluciones Generales Nº 190/91 y 227/93 estableciendo ésta última que los directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes, profesionales intervinientes, y en general, cualquier persona que en razón de su cargo actividad , posición o relación posea información respecto del desenvolvimiento o negocios de una sociedad autorizada a realizar oferta pública que aun no haya sido divulgada públicamente y que, por su importancia, pueda afectar la colocación de títulos deberá guardar estricta reserva. Concomitantemente establece que dichas personas no podrán valerse de la información reservada a fin de obtener para si o para otros, ventajas de cualquier tipo, derivadas de toda operación relacionada con la oferta pública.⁽⁶⁾

En la actualidad el “insider trading” se encuentra tipificado y regulado específicamente por el art. 7 del Decreto de Transparencia Nº 677/01⁽⁷⁾, el cual impone similares deberes a los actores antes mencionados, extendiendo su alcance a todas aquellas personas que, por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los sujetos antedichos, pudieran haber accedido a la información allí descripta y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a la información.⁽⁸⁾

Concordantemente el art. 23 del Reglamento de Cotización de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires establece: “Las emisoras cuyos títulos valores se encuentren admitidos a la cotización deben informar para su publicación, inmediatamente de producirse o tomar conocimiento, sobre cualquier hecho no habitual que por su importancia pueda incidir sustancialmente en el curso de la cotización de tales valores…”⁽⁹⁾ con la diferencia respecto de las normas previamente citadas que ésta pone la obligación enunciada particularmente en cabeza del representante legal de la emisora, su órgano de administración o, en su defecto, sobre los administradores considerados individualmente o los integrantes del órgano de fiscalización, no contemplando la situación del resto de los sujetos abarcados por las otras. Si bien el RCBCBA no trata específicamente la figura del “insider trading” obviamente la norma citada será de aplicación a estos casos toda vez que la misma implica claramente un ocultamiento o un obrar a través del manejo de información desconocida para terceros.

A esta infracción le cabe, a los efectos de su tratamiento, el procedimiento establecido por los arts. 10 y 12 de la Ley Nº 17.811. El primero establece un rango de sanciones que van desde apercibimientos hasta multa, suspensiones en la oferta e inhabilitaciones. Y el segundo impone el proceso de sumario administrativo el cual será resuelto por el directorio del la Comisión Nacional de Valores. La competencia de la CNV en la resolución de estos casos también ha tenido acogida en la Jurisprudencia de la Corte en el fallo “Terrabusi” en concordancia con la facultad de protección y resguardo de la transparencia en el mercado y los intereses de los inversores.⁽¹⁰⁾

IV.- Posiciones respecto de la regulación del “Insider Trading” [arriba] 

En una interesante ponencia el Dr. Marcelo A. Camerini establece claramente dos posiciones bien marcadas y contrapuestas respecto del tema sub-examine.⁽¹¹⁾

En el referido artículo, Camerini agrupa las opiniones en dos grupos mayoritarios, unos a favor de la regulación del uso de la información privilegiada y los otros en contra.

La posición que sostiene la necesidad de regulación del uso de la información privilegiada, lo hace por razones de justicia social y eficiencia del mercado. A su vez esta postura se desarrolla desde dos ángulos: primero “la teoría de la agencia” la cual analiza los efectos de la información privilegiada sobre la eficiencia empresarial considerando sus efectos sobre los conflictos de interés entre administradores y accionistas. Y segundo “Teoría del mercado” que analiza el uso de la información privilegiada en base a sus efectos sobre el funcionamiento del mercado de capitales por lo cual sus defensores en función de la prohibición del uso de información privilegiada arguyen que su uso disminuye la eficiencia del mercado en tanto reduce la confianza de los inversores.⁽¹²⁾

Por otra parte el grupo que rechaza la regulación del uso de la información privilegiada, lo hace por ser esta económicamente eficiente en función de constituir una forma de compensación de los administradores que reduce los conflictos de interés entre estos y los accionistas. La crítica también encuentra fundamento en los cuantiosos gastos que el deber de revelar la información genera a la empresa. Asimismo los sostenedores de esta teoría “ven en la utilización de la información privilegiada por los administradores un mecanismo que les permite incrementar su retribución sobre la base de la información nueva generada y que evita los gastos de renegociación de sus contratos.”⁽¹³⁾

V.- Los arts. 54, 59 y 274 del la Ley Nº 19.550 y 1198 del Cód. Civ. [arriba] 

Creemos pertinente resaltar que a nuestro juicio resulta de aplicación a la figura en análisis el segundo párrafo del art. 54 de la LSC atento a que entendemos que la información perteneciente a la sociedad y la generada por sus integrantes reviste la calidad de “efecto” de la sociedad por lo cual nos encontraríamos ante la aplicación de “bienes” societarios a un negocio propio.⁽¹⁴⁾

El art. 59 de la citada norma atribuye responsabilidad a directores o administradores que falten al deber de lealtad y diligencia del “Buen Hombre de Negocios”. Queda claro que el Standard establecido por el referido artículo resulta aplicable en tanto el “insider trading” resulta una patente violación del deber de lealtad negocial, como lo ha sostenido la C.S.J.N. en el mentado fallo “Terrabusi” como concordantemente es de aplicación el art. 274 del citado cuerpo legal por tratarse de una infracción a la ley.⁽¹⁵⁾

En relación al art. 1198 del C.Civ., en decir de Mascheroni, “constituye la primera exigencia de conducta para el socio o administrador” encontrando relación con las normas antes citadas en función del art. 59 de la LSC.⁽¹⁶⁾

VI.- El leading case “Comisión Nacional de Valores c/Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/Transferencia paquete accionario” [arriba] 

El caso referido constituye un gran avance por parte de la CNV y el Poder Judicial en sentido a la transparencia en el desarrollo del mercado de capitales toda vez que establece claramente la posición de dichos órganos respecto del uso de la información privilegiada sin dejar dudas sobre la necesidad de sostener la regulación y el control sobre el mismo.

Dicho fallo contiene varios principios rectores (en cuanto define la figura en examen y establece debidamente la competencia de la CNV en esta materia), entre otros, podríamos nombrar:

a.- Define a la figura del Insider Trading como una infracción al art. 21 de la R.G. 190 de la CNV siempre que se trate de información relevante y no pública utilizada con el objetivo de lucrar.

b.- Que a los efectos de determinar la existencia de esta figura debe estarse a los datos objetivos obrantes en la causa, atento la imposibilidad de indagar sobre las intenciones personales de los sujetos.

c.- La CNV es el organismo responsable de ejercer el poder de policía en la oferta pública de títulos valores, así como el resguardo de la transparencia y los intereses de los inversores necesarios para mantener las condiciones de seguridad y confianza que impulsan la difusión de la propiedad de valores negociables.

d.- “El Código de Comercio, en cuanto al contrato de comisión, atribuye responsabilidades amplias a los comisionistas, pues actúan a nombre propio y por cuenta ajena, no cumpliendo una simple gestión representativa -como en el caso del mandato-. El comisionista debe adecuarse a las exigencias legales respecto a las operaciones encomendadas, quedando directamente obligado hacia las personas con quienes contrata (arts. 233, 238, 242 y 244, Cód. Com.) y personalmente frente a terceros. (Dictamen de la Procuración General que la Corte comparte).”⁽¹⁷⁾

e.- Habiendo conocido los accionistas el precio de compra ofrecido debieron abstenerse de concretar la operación más aun habiendo obtenido ganancias.

f.- Que no cabe debate respecto de la constitucionalidad de la R.G. 227 de la CNV en función del art. 18 de la CN toda vez que la figura se encuentra tipificada y su sanción establecida con anterioridad al hecho.

g.- Las transgresiones a la Ley Nº 17.811 y a las resoluciones generales dictadas por la Comisión Nacional de Valores constituyen violaciones a normas de policía, y que la sanción pecuniaria aplicada por dicho organismo persigue prevenir y restaurar la violación.

VII.- Conclusión [arriba] 

Por todo lo analizado cabe concluir que el uso indebido de información privilegiada constituye una conducta distorsiva de los precios, del volumen y de las oportunidades de negocios para los inversores.

Asimismo, afecta la confianza y la eficiencia en los negocios relacionados con la oferta pública de títulos valores.

En términos coloquiales decimos que debe entenderse que el efecto de la práctica del insider trading sobre el mercado de capitales es el de hacerlo parecido a la práctica de juegos de azar en los cuales los oponentes utilizan la información en desmedro de los contrarios y a favor propio. Claramente no puede ser esta la regla que impera en el desenvolvimiento de los negocios sino que debe estarse a los principios de buena fe y transparencia.

Notas:

^(*) Adolfo Sánchez Abraham, Abogado (Universidad de Mendoza) y Maestrando en Derecho Empresario (Universidad Austral) y Luis Artucio, Abogado (Universidad del Salvador) y Maestrando en Derecho Empresario (Universidad Austral)

⁽¹⁾ Securities Exchange Commission - SEC (www.sec.gov.) “...insider trading refers generally to buying or selling a security, in breach of a fiduciary duty or other relationship of trust and confidence, while in possession of material, nonpublic information about the security. Insider trading violations may also include "tipping" such information, securities trading by the person "tipped," and securities trading by those who misappropriate such information.”
⁽²⁾ SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. TGS
⁽³⁾ Washington and Lee Law Review, 1995 by Bainbridge, Stephen M pág. 2
⁽⁴⁾ Julio Cesar Otaegui, “El deber de guardar reserva y la prohibición de utilizar información privilegiada en la oferta pública”, El Derecho, ejem. del 14-4-98
⁽⁵⁾ Tribunal: Corte Suprema de Justicia de la Nación Autos: Comisión Nacional de Valores c/Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. s/Transferencia paquete accionario Fecha: 24-04-2007Cita: IJ-XVI-489 “Corresponde hacer lugar al recurso extraordinario y confirmar la resolución de la Comisión Nacional de Valores que aplicó la sanción de multa a los accionistas y directores de una sociedad anónima, por la utilización de información relevante y no pública a fin de obtener ventajas para sí o para terceros al operar en el mercado de valores, en infracción a lo dispuesto por el art. 21 de la R.G. Nº 227 de la Comisión Nacional de Valores. (Dictamen de la Procuración General que la Corte comparte).”
⁽⁶⁾ Falasca Fernando Gabriel “Análisis Comparativo en materia de insider trading en Argentina y en U.S.A.” REDC 2003
⁽⁷⁾ Decreto: Régimen de Transparencia de la Oferta Pública N° 677/2001-B.O.: 28-05-2001: art. 7 “Deber de guardar reserva. Los directores, administradores, gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pública de valores negociables o persona que haga una oferta pública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pública y agentes e intermediarios en la oferta pública, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o actividad, tenga información acerca de un hecho aún no divulgado públicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar la colocación o el curso de la negociación que se realice con valores negociables con oferta pública autorizada o con contratos a término, de futuros y opciones, deberán guardar estricta reserva y abstenerse de negociar hasta tanto dicha información tenga carácter público. Igual reserva deberán guardar los funcionarios públicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control públicos o privados, incluidos la Comisión Nacional de Valores, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razón de sus tareas, tenga acceso a similar información. El deber de reserva se extiende a todas aquellas personas que, por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los sujetos precedentemente mencionados, pudieran haber accedido a la información allí descripta y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a la información.”
⁽⁸⁾ En tal sentido véase: Nicolás Fernández Madero “Insider Trading: el Caso Terrabusi” - 27/08/2007 Cita: IJ-XIX-199
⁽⁹⁾ Reglamento de Cotización de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, Septiembre 2004
⁽¹⁰⁾ Fallo Citado. “La Ley Nº 17.811, asignó a la Comisión Nacional de Valores la función de ejercer el poder de policía sobre la oferta pública de valores negociables, como modo de resguardar los intereses de los inversores mediante la protección de la transparencia de las operaciones, necesario para mantener las condiciones de seguridad y confianza que impulsan la difusión de la propiedad de valores negociables. (Dictamen de la Procuración General que la Corte comparte).”
⁽¹¹⁾ Camerini, Marcelo A. - “El Fracaso de la Trampa”- 28-04-2008 - IJ Editores
⁽¹²⁾ Camerini, Marcelo A Cuando el fraude afecta a la transparencia del mercado de valores (El Leading Case: Terrabusi) - 15-03-2007- Revista de las Sociedades y Concursos
⁽¹³⁾ Camerini, Marcelo A. - “El Fracaso de la Trampa”- 28-04-2008 - IJ Editores
⁽¹⁴⁾ art. 54 segundo párrafo LSC, “…El socio o controlante que aplicará los fondos o efectos de la sociedad a uso o negocio de cuenta propia o de tercero está obligado a traer a la sociedad las ganancias resultantes siendo las pérdidas de su cuenta exclusiva.”
⁽¹⁵⁾ Fallo citado: “Debo decir aquí, que esa confianza presupone un deber fiduciario de lealtad, debido -en el caso- por los insiders a la sociedad y sus accionistas y que encuentra sustento no ya en los arts. 59 y 274 de la Ley Nº 19.550 solamente, sino también en la reglamentación del mercado de capitales, que tiene por objeto –como ya dije- impedir prácticas tendientes a dañar la transparencia en éste ámbito. “
⁽¹⁶⁾ Mascheroni Fernando H. - Muguillo Roberto A. “Régimen Jurídico del Socio” Astrea - 1996
⁽¹⁷⁾ Fallo Citado: SUMARIOS N° 7.