Mercado de capitales, en búsqueda de la convergencia entre Europa y América Latina
Por Eduardo N. Farinati [1]
I. Introducción [arriba]
Las bolsas de comercio se originan en épocas remotas. Su estructura embrionaria debe buscarse en aquellas instituciones surgidas de las necesidades del tráfico mercantil[2].
Cuando el hombre siente la necesidad de comerciar, empieza a adquirir la costumbre de utilizar lugares y días determinados para practicar, el cambio de bienes, dinero, crédito y riesgos.
Es esta costumbre la que da nacimiento las ferias, especialmente a partir del siglo XI, concebidas como lugares de reuniones periódicas de los mercaderes de profesión y con el fin de operar como centros de intercambios al mayoreo –principalmente– de una región más o menos extensa[3].
Dentro de esta evolución, el descubrimiento de América operó una transformación en el comercio que se tradujo en la generalización del cambio trayecticio y en la contratación sobre muestras. A los comerciantes les bastaba entonces tener centros donde transmitirse sus impresiones y celebrar sus contratos[4].
De acuerdo con lo indicado, si nos atenemos a un concepto simple, las ferias constituyen el antecedente de las actuales bolsas de comercio.
Sin embargo, con el paso del tiempo las bolsas[5] dejaron de ser un mercado de monedas, productos y mercancías de toda clase para concentrarse en las transacciones sobre títulos valores[6].
Hasta principios del siglo XIX la mayoría de las bolsas de valores consistían en reuniones informales de comerciantes, en los barrios mercantiles de las ciudades[7]. Pero el auge industrial y la explosión en el número de acciones y títulos en oferta, crearon la necesidad de establecimientos permanentes. Por eso, si nos proyectamos al concepto actual, los principales antecedentes se pueden encontrar a partir de mediados del siglo XIX[8].
Se ha indicado que la consagración de las bolsas o mercados de valores se produce a lo largo del siglo XIX, a partir de las siguientes circunstancias:
a) La aparición y el desarrollo del título valor, que se constituirá en el objeto de contratación de las bolsas.
b) La realización de grandes proyectos de inversión, que requerían grandes sumas para su financiación.
c) La necesidad de crédito de los Estados y otras entidades públicas canalizada a través de emisiones de títulos de deuda.
d) El desarrollo del sistema financiero que facilitó la canalización del ahorro y la ampliación del mercado.
e) El avance de la información y de los medios de comunicación.
f) El perfeccionamiento en la regulación del mercado[9].
Hoy en día, las bolsas de valores son instituciones organizadas con el fin de realizar negociaciones mercantiles indirectas dentro de un marco de seguridad, certeza y legalidad, cumplidas por intermediarios mediante determinados mecanismos jurídicos que obedecen a particulares normas técnicas[10]. Es decir, existe especialidad operativa, tanto en la faz jurídica como práctica.
Uno de los aspectos sustanciales en el desarrollo contemporáneo de los mercados de capitales ha sido el proceso de desmaterialización de los títulos valores, donde se han suplantado casi totalmente los títulos físicos por las anotaciones en cuentas, donde se transmiten los títulos valores sin necesidad de su entrega material (sistema de anotación en cuenta). Este cambio ha permitido una incrementar las tenencias y transmisión de los títulos valores junto con el aumento del tamaño de los mercados de capitales[11].
Se trata de mercados de alta concentración que requieren de la actuación de intermediarios (entre el emisor y el inversor) para poder canalizar adecuadamente la oferta y demanda de títulos valores y donde solo se puede contratar bajo las formas establecidas en las respectivas bolsas. Dentro del contexto de la tenencia de valores, se ha indicado que los intermediarios representan un importante eslabón entre el emisor y el inversor en lo que se denomina como “cadenas de tenencia intermediada”[12].
Los intermediarios, en el medio de esta cadena, se encargan de custodiar los títulos físicos (si los hubiere), mantener y gestionar las anotaciones electrónicas, o mantener las cuentas de valores por cuenta de los inversores o por cuenta propia[13].
En las cadenas de tenencia intermediada existe, por lo menos, un intermediario y pueden ser nacionales o internacionales. En este último caso, cuando los inversores adquieren valores emitidos por emisores localizados en otros países[14].
Las cadenas de tenencia intermediada, importan el desarrollo de los sistemas de tenencia indirecta donde: a) no existe relación directa entre el emisor y el inversionista, b) el inversionista (tenedor indirecto) no figura en los libros del emisor y ejerce sus derechos sobre los títulos a través de un intermediario con quien mantiene una cuenta de valores, c) los títulos se anotan en un depositario central de valores (DCV), d) los valores están registrados a nombre de un intermediario, e) presentan una pluralidad de relaciones jurídicas independientes de mayor o menor magnitud según la cantidad de intermediarios que conformen la cadena, e) es posible que los intermediarios anoten los valores en cuentas ómnibus fungibles (lo que hace difícil la individualización del inversionista)[15].
II. La globalización [arriba]
“La fuerte evolución de la economía hacia sistemas de intercambio globales –ayudada por los avances tecnológicos e informáticos en diversas áreas– ha acentuado la necesidad establecer reglas comunes que permitan un desarrollo armónico de la economía mundial y que la consideren como un sistema integrado”[16].
Esta cuestión se encuentra inserta en un fenómeno más general llamado “globalización” y al que se lo ha descripto como el proceso por el que “los estados nacionales soberanos se entremezclan e imbrican mediante actores transnacionales y sus respectivas probabilidades de poder, orientaciones, identidades y entramados varios”[17].
También se ha indicado que “La globalización es entendida como un proceso de relaciones que desafía la territorialidad de las relaciones entre naciones, ha afectado el sistema de orden mundial y estaría dando origen a un nuevo orden, dentro del cual se desplazan hacia las regiones atributos de las relaciones entre naciones. Por lo que el proceso de globalización del mundo contemporáneo ha dado lugar a una creciente interdependencia, interconexión e interrelación entre los Estados y los pueblos, el interregionalismo”[18].
Este proceso conduce a una necesaria homogenización de las reglas de juego.
Los mercados financieros han seguido este desarrollo. En las últimas décadas, los mercados financieros han promovido e incrementado sus operaciones con motivo de los efectos de la globalización, los grandes cambios tecnológicos, la masividad en las transacciones y la mayor integración financiera entre los países[19] y [20].
Entre las soluciones encontradas por las bolsas de valores para hacer frente a la globalización encontramos la sustitución de los pisos de remates por plataformas electrónicas, dándole mayor agilidad a la negociación con menores costes, la desmutualización –donde el control la gestión del mercado se separa de los operadores (brokers)– y la consolidación o fusión de bolsas, inclusive de distintos países[21].
De esta manera, se ha brindado al inversor mayores oportunidades de inversión y a las entidades emisoras un mayor acceso a las fuentes de financiación disponibles.
Esta mayor interacción, podría generar efectos sistémicos muy difíciles de controlar. Así, la crisis generada en un mercado financiero en especial podría provocar un efecto dominó que arrastre al resto de los mercados, generando una crisis global.
Por estos motivos, la armonización a nivel mundial de las distintas regulaciones es crucial[22] para reducir (mitigar) la incertidumbre legal y los riesgos asociados a las transacciones en los mercados de capitales. Además, la armonización de las regulaciones ayuda e prevenir la propagación de las dificultades financieras de un estado a otro y favorece las transacciones transfronterizas.
Sin embargo, los mercados de capitales alrededor del mundo son diversos y presentan resistencias a su regulación[23] y [24]. Así, se pueden encontrar entre los países diferentes procesos de inscripción, registro, divulgación de la información o liquidación de títulos[25].
Al respecto, se ha indicado que una norma local que cumpla con los estándares mundiales debe prever las siguientes cuestiones:
1) La protección al inversor.
2) Mecanismos para reducir o prevenir conflictos de interés.
3) Un régimen de transparencia.
4) Un bajo costo transaccional.
5) Un estímulo a los mercados (profundidad, liquidez y seguridad).
6) Un adecuado órgano de regulación y control independiente.
7) Un sistema de resolución de conflictos eficiente, imparcial y económico.
8) Mercados y agentes confiables e idóneos.
9) Que prevenga crisis de confianza o sistémicas[26].
A nivel internacional, las iniciativas de regulación se han llevado a cabo tanto a nivel bilateral como regional o internacional.
Los instrumentos disponibles para generar reglas de juego estándar en los mercados de capitales pueden ser los principios, las convenciones, las guías legislativas[27], las recomendaciones y guías de buenas prácticas.
Las guías legislativas junto con los principios, las recomendaciones y las guías de buenas prácticas, constituyen manifestaciones del soft law (por oposición se entiende que el hard law surge de los tratados y la costumbre internacional).
Si bien no existe un concepto universalmente aceptado y su contenido es difuso, podemos enunciar a manera introductoria que el soft law está constituido por aquellas “reglas o instrumentos no vinculantes que interpretan o informan nuestro entendimiento acerca de la normatividad vinculante o que representan promesas que crean expectativas acerca de conductas futuras”[28].
“Los instrumentos de soft law se caracterizan por ser documentos que reflejan la tendencia actual de la comunidad internacional por una mayor interrelación, interdependencia y globalización”[29]. También “Merecen ser destacados los beneficios que los acuerdos de tipo soft law generan en el terreno de las formalidades estatales. No solo provee de mecanismos ágiles y dúctiles con requisitos modestos, sino que además permite el ahorro de procesos complejos e intrincados, tanto en las etapas de celebración como de aplicación. Además, debe señalarse que los costos de renegociación de soft law son significativamente menores a los de tratados, lo que dota a la primera categoría de una mayor eficiencia. A diferencia de un tratado internacional, un acuerdo no obligatorio no precisa de exhibición de plenos poderes, ni de métodos de autenticación del texto. Por otra parte, elimina los esfuerzos diplomáticos o procesos judiciales hasta lograr su efectivo cumplimiento, como así también las instancias burocráticas y formalidades que conllevan el reconocimiento de responsabilidad internacional”[30].
En el presente trabajo se describirán y analizarán los caminos seguidos en la búsqueda de la integración de los mercados y del establecimiento de reglas de juego comunes, haciendo especial foco en el desarrollo alcanzado por América Latina y Europa.
III. Organizaciones supranacionales y regulaciones regionales [arriba]
La Unión Europea ha realizado pasos significativos en la integración de los mercados de capitales[31].
En América Latina, por el nivel de desarrollo se destaca el “Mercado Integrado Latinoamericano” (MILA). El MILA es el mercado de capitales de la “Alianza del Pacífico”. Está integrado por las bolsas de valores y los depositarios de Chile, Colombia, México y Perú y comenzó a operar el 30 de mayo del 2011[32].
A) LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES EN AMERICA LATINA
1) El MILA
El Mercado Integrado Latinoamericano (MILA)[33], brazo bursátil de la Alianza del Pacífico, fue creado en noviembre del 2010 y entró en operaciones en mayo del 2011. Comprende los mercados de renta variable de las bolsas de valores de Chile, Colombia, Perú y México[34].
El MILA es el resultado del acuerdo de integración bursátil transnacional suscripto entre las bolsas de comercio de Santiago de Chile (BCS) y de las Bolsas de Valores de Colombia (BVC) y de Lima (BVL) junto con las entidades depositarias de los títulos valores en cada país: Depósito Centralizado de Valores de Colombia (DECEVAL S.A.), Depósito Central de Valores de Chile (DCV) y el Registro Central de Valores y Liquidaciones del Perú (CAVALI). En diciembre del 2014 se incorporó al mercado integrado la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) junto con el Instituto Central para el Depósito de Valores (INDEVAL).
A través de este mercado se puede invertir en títulos valores de renta variable de los países vinculados desde uno de cualquiera de dichos países y sin tener que establecer relación con los intermediarios cada país.
La integración tiene como objetivo incrementar el desarrollo de los mercados de capitales de los cuatro países.
En búsqueda de ese objetivo, se plantea la necesidad de alcanzar la armonización regulatoria en diferentes planos, entre los que se encuentran las liquidaciones o realizar las modificaciones que resulten necesarias en las regulaciones locales[35].
Beneficios potenciales del MILA
La integración incrementa la cantidad de emisores e inversionistas, lo que permite una mayor diversificación en la oferta de títulos valores y amplía las posibilidades de inversión, permitiendo de esta manera:
a) Mejorar la posición de los emisores que, al acceder a un mercado más amplio, se encuentran frente a mayores fuentes de financiamiento.
b) El inversionista tiene una mayor y mejor gama de opciones para invertir en bolsa.
c) Disminuir la exposición al riesgo al posibilitar una mayor diversificación en los portafolios de inversión. Los inversionistas pueden invertir en los sectores económicos más significativos de cada país, obteniéndose así lo mejor de cada mercado.
d) Mejorar la formación de los precios.
e) Reducir la volatilidad de los mercados y los costos de transacción.
f) Incrementar los canales de liquidez.
g) Lograr mayor rentabilidad de las inversiones.
Características del MILA
El MILA permite la interconexión de plataformas tecnológicas de negociación de valores de los países miembros, aunque cada bolsa administra su propio mercado. Es decir, cada mercado conserva su independencia y autonomía regulatoria. No existe una integración de los mercados[36].
Su desarrollo requiere la suscripción de acuerdos de colaboración mutua[37], regulación y coordinación entre los supervisores locales[38] junto con la homogenización regulatoria y de supervisión. Ello así pues, no existe una integración de competencias entre las autoridades de los diferentes países.
El sistema permite realizar operaciones de compraventa de instrumentos de renta variable y de renta fija, tanto en el mercado secundario como en el primario. Solo se admiten operaciones de contado.
En las operaciones realizadas a través del MILA, el intermediario local emite una orden de compra o venta de acciones en la bolsa de alguno de los otros mercados a través de los intermediarios allí presentes (enrutamiento intermediado) y la negociación de dichos valores se hará de acuerdo con las normas del mercado donde éstos se encuentren listados y en la moneda local del país en que estén listados. El enrutamiento requiere la suscripción de acuerdos de servicios (corresponsalía) entre los agentes de intermediación de los países integrantes del mercado integrado. Solo los agentes de intermediación con estos acuerdos pueden negociar en el MILA[39].
Los agentes de intermediación están sujetos a la supervisión del país donde se encuentren establecidos y los emisores son supervisados por las autoridades del país donde se encuentre inscrito el respectivo emisor y/o valor.
Los títulos negociados permanecerán depositados en el depósito del país donde se encuentran listados dichos títulos (CAVALI, DECEVAL, INDEVAL o DCV) manteniéndose en una cuenta custodia internacional del inversionista (cuentas agrupadas modelo ómnibus), aunque se utilizarán cuentas espejo que reflejaran dichos títulos en el país del inversionista. También el inversionista podrá instruir se entreguen los títulos valores a un custodio internacional (global). Esta última modalidad permite que el inversionista mantenga sus títulos custodiados por una sola institución[40]
La compensación y liquidación está sujeta a la normatividad del país en el que estén inscritos dichos valores[41].
La liquidación de las operaciones se efectúa en el mercado donde se realiza la transacción y se encuentra listado el valor, en la moneda origen del valor y bajo responsabilidad del intermediario local, correspondiendo a ambos intermediarios, local y extranjero, la determinación de los términos del pago y el procedimiento cambiario, así como garantizar las condiciones a fin de que la entrega de valores y fondos se efectúe de forma oportuna[42].
En materia fiscal se aplican los impuestos del país donde se efectúe la liquidación[43].
De acuerdo con lo indicado, la estructura del MILA se asienta en los siguientes pilares:
2) CENTROAMÉRICA
En Centroamérica, la integración bursátil reviste diversos antecedentes desde 1963.
En agosto del 2007, se anunció la creación de la “Alianza de los Mercados de Centroamérica” (AMERCA), integrada por las bolsas de valores de Costa Rica (BNV), El Salvador (BVES) y Panamá (BVP), como un proyecto para estandarizar las reglas de negociación de los 3 mercados.
El proyecto AMERCA se constituyó como una alianza y no una fusión de las bolsas de valores. Cada bolsa de valores mantendría su licencia para operar y estaría sujeta a la supervisión de la autoridad reguladora local. El sistema de integración a adoptar era el del operador remoto –membresía remota o en inglés remote membership–, siguiendo el proceso de integración del norte de Europa[44], que permitía que los títulos de cada una de las bolsas pudieran ser negociados por los intermediarios bursátiles de los países que integraban el AMERCA a través de una plataforma electrónica única[45], bajo un sistema común de reglas bursátiles[46]. Aunque cada bolsa de valores mantendría sus facultades autorreguladoras sobre sus miembros y la responsabilidad sobre la liquidación y compensación de las operaciones.
El 22 de noviembre del año 2010, con el objeto de realizar un diagnóstico de la regulación vigente en cada una de las plazas, identificar las mejores prácticas internacionales y elaborar los planes de acción para armonizar las regulaciones a fin de posibilitar/facilitar las transacciones bursátiles transfronterizas, se gestó el proyecto “Estrategia de Regulación y Supervisión del Mercado Bursátil Centroamericano (ERSMB)”, realizado entre los años 2011 y 2013[47]
La integración de los mercados de valores de Panamá y El Salvador
El 22 de septiembre del 2015, en el marco de la reunión de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB), se suscribió el “Convenio de Operación Remota” entre las Bolsas de Valores y las Depositarias de El Salvador y Panamá. Al mismo tiempo, los entes reguladores suscribieron un acuerdo entre ellos.
El 19 de mayo del 2017 se concretó la integración bursátil de Panamá y El Salvador bajo la figura del operador remoto (siguiendo el proyecto AMERCA), por el que se permite a intermediarios bursátiles de ambos países acceder directamente y operar en las plataformas de negociación de ambas Bolsas, previo cumplimiento de los requisitos mínimos establecidos en cada mercado.
Para poder llegar a la integración, Panamá y El Salvador modificaron sus marcos legales incorporando la figura del operador remoto (Panamá en el 2012 y El Salvador en el 2014). La bolsa de valores de Costa Rica no pudo integrarse a este sistema pues no tiene una norma que regule al operador remoto.
Además de los requisitos precedentes, se establece que:
a) Los operadores e inversionistas se someten a reglas del sistema de negociación de origen del emisor.
b) El Supervisor de cada mercado autoriza al intermediario extranjero (operador remoto) para que pueda operar localmente).
c) Los inversionistas extranjeros tendrán acceso a la información relevante en las mismas condiciones que los locales.
d) Los intermediarios extranjeros no podrán buscar clientes en el país que los acepte como operador remoto.
La integración de los mercados comprende también el enlace entre las centrales de depósito de valores, con el objetivo de efectuar la compensación y liquidación de operaciones realizadas en dichos sistemas de negociación así como el registro y custodia de los valores negociados. No existe un sistema integrado de pago y compensación.
3) EL MERCOSUR
El “Mercado Común del Sur” (MERCOSUR) constituye un proceso de integración regional instituido originariamente por Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay como estados parte, al que con posterioridad se incorporaron Venezuela y Bolivia[48].
Fue creado mediante el “Tratado para la Constitución de un Mercado Común”, celebrado en la Ciudad de Asunción el 26/3/1991 suscripto por los cuatro países originarios y por el que se asumió el compromiso de armonizar sus legislaciones en las áreas pertinentes para lograr el fortalecimiento del proceso de integración[49].
El MERCOSUR es un proceso abierto y dinámico. Desde su creación tuvo como objetivo principal propiciar un espacio común que generara oportunidades comerciales y de inversiones a través de la integración competitiva de las economías nacionales al mercado internacional[50].
Principales órganos del MERCOSUR:
a) El Consejo del Mercado Común (CMC).
Se trata del órgano superior del MERCOSUR, correspondiéndole la conducción política del proceso de integración.
b) El Grupo Mercado Común (GMC).
Es el órgano ejecutivo del MERCOSUR.
c) La Comisión de Comercio del Mercosur (CCM).
Asiste a GMC en la aplicación de los instrumentos de política comercial acordados por los Estados Partes[51].
Respecto de la conducción del proceso de profundización de la integración financiera del bloque, se constituyó el Grupo de Trabajo nro. 4 – Asuntos Financieros (SGT-4), conocido también como “Mercosur Financiero”.
El objetivo final del SGT-4 es constituir un mercado común regional en los servicios financieros (bancos, seguros y mercados de valores). Se trata de un foro técnico integrado por funcionarios de las áreas de los bancos centrales y de los reguladores y supervisores de los diferentes tipos de servicios financieros. Se encuentra subordinado al GMC.
El SGT-4 está compuesto por 4 comisiones:
a) Comisión de Sistema Bancario (CSB).
b) Comisión de Prevención del Lavado de Dinero y del Financiamiento del Terrorismo (CPLDFT).
c) Comisión de Mercado de Valores (CMV).
d) Comisión de Seguros (CS).
La Comisión de Mercado de Valores tiene por “objetivo principal mantener un seguimiento del proceso de regulaciones de los mercados de los países miembros y buscar formas de armonización de las normas y de las prácticas de supervisión para buscar la integración vía comercio transfronterizo de los servicios”[52].
Al respecto, se encuentran en desarrollo la elaboración de un Acuerdo Marco de intercambio de informaciones y asistencia entre autoridades del mercado de valores y un Prospecto Mercosur con la finalidad de que los emisores presenten la información en forma homogénea en los distintos países integrantes del grupo y los inversores cuenten con la información adecuada a efectos de adoptar sus decisiones de inversión[53].
Asimismo y con el fin de aumentar la transparencia y la confiabilidad, el 16/12/2010 mediante la Decisión 031/2010 del CMC –Reglamentación mínima del Mercado de Capitales sobre la elaboración y divulgación de los estados financieros–, se han acordado normas básicas sobre presentación de la información contable y la elaboración y divulgación de los estados financieros para las sociedades que realicen oferta pública en el ámbito del MERCOSUR. Esta reglamentación fue adoptada por los 4 Estados Parte y se encuentra vigente desde el 27/6/18[54].
De los antecedentes antes reseñados, surge que no se ha alcanzado todavía un grado significativo de desarrollo en la integración de los mercados de valores de los países del MERCOSUR.
B) LOS MERCADOS DE VALORES EN EUROPA
1) LA UNIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES.
La Unión del Mercado de Capitales (UMC) es una iniciativa de la Unión Europea (UE), cuyo objetivo es profundizar e integrar en mayor medida los mercados de capitales de los 28 Estados miembros de la UE[55].
Tiene por objeto:
Ø Proporcionar a las empresas nuevas fuentes de financiación, especialmente a las pequeñas y medianas empresas.
Ø Reducir el coste de la obtención de capital.
Ø Aumentar las posibilidades de los ahorradores en toda la UE.
Ø Facilitar la inversión transfronteriza y atraer más inversión extranjera hacia la UE.
Ø Apoyar proyectos a largo plazo.
Ø Conseguir que el sistema financiero de la UE sea más estable, resiliente y competitivo[56].
Para alcanzar dicho objetivo, en septiembre del 2015, la Comisión Europea (CE) adoptó un Plan de Acción[57], donde se definieron las acciones necesarias para sentar las bases de la UMC[58], eliminando de los obstáculos que impiden la inversión fronteriza y reduciendo los costos de financiación. El plan contiene 33 medidas a completar para el 2019.
Para el año 2017 la Comisión Europea había emprendido 20 de las 33 medidas anunciadas en el plan. Asimismo, en junio del mismo año, ante la aparición de nuevos obstáculos[59] a la integración financiera que exigían una revisión de la agenda de la UMC, se procedió a una revisión intermedia con el objeto de abordar esta situación mediante un conjunto de medidas adicionales[60].
Al respecto, la Comisión Europea definió un programa ordenado en siete categorías:
Ø Reforzar la efectividad de supervisión para acelerar la integración de los mercados a través de reformas en el funcionamiento de las Autoridades Europeas de Supervisión y, en especial, de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM).
Ø Mejorar el marco regulatorio para el acceso a los mercados de pequeñas y medianas empresas (PYMEs) a través de modificaciones en las reglas ya existentes.
Ø Aprovechar el impacto de las nuevas tecnologías sobre los productos financieros, estudiando la posibilidad de crear un marco de licencia y pasaporte para estas actividades.
Ø Hacer uso de los mercados de capital para fortalecer la capacidad del sistema bancario de financiar la economía real. Aquí, combatir los activos improductivos se ha convertido en un reto para los sistemas bancarios de algunos países.
Ø Afianzar el liderazgo de la Unión Europea en inversiones sostenibles.
Ø Inversión transfronteriza. La idea es promover la distribución geográfica de fondos por distintas jurisdicciones.
Ø Apoyar el desarrollo de los mercados locales y regionales de capital[61].
Entre las medidas adoptadas al presente se pueden mencionar la aprobación por el Parlamento Europeo de 2 reglamentos sobre titulización, en noviembre del 2017:
a) El Reglamento sobre titulización (8/11/2017) reúne la normativa aplicable a todas las titulizaciones, incluida la titulización simple, transparente y normalizada, que se encuentra dispersa en diferentes actos jurídicos. Se garantiza de este modo la coherencia y convergencia entre los distintos sectores (banca, gestión de activos y seguros), y se racionalizan y simplifican las normas existentes. También establece un régimen general e intersectorial de definición de la titulización «STN».
b) El Reglamento sobre requisitos de capital para las posiciones de titulización –modifica el Reglamento 575/2013– que otorga un tratamiento normativo más sensible al riesgo de las titulizaciones simples, transparentes y normalizadas[62].
También, es de tener presente el Reglamento del Parlamento Europeo sobre los folletos[63] (prospectos) que deben publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado (26/4/17)[64], que tuvo por objeto actualizar las normas vigentes[65].
2) EL PROCEDIMIENTO LAMFALUSSY Y EL MIFID
2.1) El procedimiento Lamfalussy
Las políticas de integración de los mercados financieros en Europa se encuentran establecidas a través de tres iniciativas principales[66]:
1) El Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF), en inglés Financial Service Action Plan (FSAP)[67].
2) El procedimiento Lamfalussy.
3) El documento de la Comisión Europea sobre “Política de los servicios financieros 2005/2010”. También llamado Libro Blanco (White Paper)[68].
El PASF es la iniciativa más importante de las tres y busca crear un único mercado financiero integrado para complementar la unión monetaria. El White Paper trazó las políticas de la Comisión Europea 2005-2010, posterior a PASF[69].
El llamado “procedimiento Lamfalussy”, es el método adoptado por la Unión Europea para homogeneizar las reglas de los mercados financieros de sus Estados miembros.
Esencialmente el procedimiento Lamfalussy consiste en la adopción de una legislación marco para los Estados miembros de la Unión junto con las regulaciones y medidas necesarias para su implementación.
En julio del 2000 los ministros de Finanzas de la Unión Europea, reunidos en el Consejo de Asuntos Económicos y Financieros (ECOFIN), estableció el Comité de Expertos sobre la reglamentación de los mercados europeos de valores mobiliarios dirigido por Alexandre Lamfalussy[70].
La designación de un Comité respondió a los objetivos fijados en el “Plan de Acción de Servicios Financieros” (PASF), fijado por la Comisión Europea en mayo de 1999 y donde se establecía un detallado programa a fin de avanzar en el desarrollo de un mercado único financiero.
El informe final del Comité de Expertos y al que se lo denominó Informe Lamfalussy[71] (publicado en febrero del 2001[72]) contiene un diagnóstico de la situación del mercado financiero de la Unión Europea junto con una serie de recomendaciones y propuestas concretas para la reforma de las regulaciones que afectaban a los mercados de financieros de cara a lograr su integración.
En primer lugar, el informe establecía las razones que justificaban el necesario cambio, marcando los potenciales beneficios en los niveles micro y macroeconómico de un mercado de valores integrado y el posible incremento en la oferta de capital acciones y capital riesgo a las pequeñas y medianas empresas. La integración de los mercados de capitales y servicios financieros permitiría una mejor asignación de capitales en la economía europea, supondría menores costes de transacción, ofrecería mayor liquidez en los mercados, un sistema financiero más diversificado e innovador y más oportunidades del delimitar el riesgo[73].
Dicho informe, proponía lo que luego se conocería como el “proceso Lamfalussy”, que consistía en el desarrollo de un marco regulatorio sobre los valores mobiliarios y que luego se extendería a la banca y los seguros.
Este marco regulatorio, está constituido por 4 niveles, cada uno de ellos centrado en un estadio específico de la implementación de la legislación financiera[74]:
1er. nivel: En este nivel se halla la legislación marco. Consiste en el desarrollo legislativo dentro de la Unión Europea. Comprende las Directivas y Reglamentos del Parlamento Europeo y del Consejo de la Unión Europea.
2do. nivel: Está formado por las Directivas y Reglamentos de la Comisión Europea. Se trata de normas técnicas de regulación e implementación. Las primeras se refieren al contenido o requisitos sustantivos de la legislación y las segundas son medidas de ejecución de dichos requisitos sustantivos[75].
En la elaboración técnica de las disposiciones de aplicación, la Comisión es asesorada por Comités integrados por representantes de los órganos nacionales de supervisión, conocidos como comités de nivel 3: el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CSBE), el Comité Europeo de Supervisores de Seguros y de Pensiones de Jubilación (CESSPJ) y la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM).
3er. nivel: Corresponde a las guías y recomendaciones emitidas para lograr prácticas de supervisión consistentes, eficientes y efectivas y asegurar la aplicación uniforme de las regulaciones antes indicadas.
Las normas dictadas no son vinculantes y se pueden dividir en: “non binding guidelines” o líneas maestras no vinculantes y “common standards” que comprenden aquellas materias no cubiertas expresamente por la legislación de la UE. Sin embargo, las autoridades competentes deben realizar los esfuerzos necesarios para lograr su cumplimiento o explicar la razón de su incumplimiento.
En un principio el ente a cargo de emitir estas normas era el Comité Europeo de Reguladores de Valores (CERV)[76], reemplazado en la actualidad por la “Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM)[77] que forma parte del Sistema Europeo de Supervisión Financiera.
4to. nivel: Tiene por objetivo el cumplimiento de la legislación de la Unión Europea y de las disposiciones de la AEVM. Que la legislación de la UE se incorpore al Derecho nacional correcta y oportunamente.
2.2) La Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros
a) MiFID
Una consecuencia directa del procedimiento Lamfalussy[78], el PASF y el White Paper[79], fue la sanción por el Parlamento Europeo y el Consejo de la Unión Europea de la “Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros” (MiFID - Markets in Financial Instruments Directive)[80], que entró en vigor el 1/11/2007 y buscó armonizar la regulación de los mercados de valores de los Estados miembros y representó un paso significativo en el camino hacia la creación de un mercado único europeo[81].
A través de esta Directiva se establecen reglas comunes para la prestación de servicios de instrumentos financieros que se aplican a los 28 países miembros de la Unión Europea y 3 estados más del Área Económica Europea (Islandia, Noruega y Liechtenstein). Se aplica a los mercados regulados, las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito cuando presten uno o varios servicios o realicen una o varias actividades de inversión[82].
Asimismo, establece una libre competencia entre todos los mercados de valores y sistemas de negociación de instrumentos financieros que se puedan crear, privando a las bolsas del monopolio en la contratación sobre renta variable. La MiFID diseña un escenario de competencia donde queda abolido el principio de concentración, al introducir junto a las tradicionales bolsas de valores los sistemas multilaterales de negociación[83].
Ante esta situación, en el que aparecerán nuevos mercados y sistemas de negociación, los mercados existentes han reaccionado, como veremos, fortaleciéndose por medio de uniones y fusiones[84].
“Se crea un mercado más libre, en términos de una mayor apertura transnacional en la oferta y prestación de servicios de inversión, y, en consecuencia, la MiFID somete a las empresas de inversión a severas normas de conducta en defensa de los intereses de sus clientes. El medio del que se sirve la MiFID para proteger al inversor es la exigencia a las empresas de inversión de un máximo cuidado en la ejecución de las órdenes de los clientes”[85].
Previendo la posibilidad de que cada Estado miembro establezca normas de conducta y supervisión más rigurosas para atraer a los inversores, la MiFID prohíbe a los Estados miembros que mantengan o adopten reglas nacionales que contengan un nivel más alto de protección al consumidor, a lo que se ha dado en llamar superequivalencia o armonización máxima –superequivalent o gold-plate–.
De esta manera queda sin efecto el principio de armonización mínima o reconocimiento mutuo que era el usado previamente, y según el cual se establecían reglas comunes que se aplicaban en todo el territorio de la Comunidad Europea, pero dejaba a los Estados miembros la posibilidad de mantener o adoptar reglas que previeran un mayor nivel de protección que el contenido en las Directivas.
Los ámbitos o entornos de negociación se multiplican con la nueva normativa. La MiFID no solo se refiere a los mercados regulados, sino también a los sistemas de negociación multilateral y los internalizadores sistemáticos, estableciéndose un régimen de libre competencia ellos.
La MiFID concibe un mercado regulado como un sistema multilateral operado o gestionado por un gestor del mercado[86], que reúne o brinda la posibilidad de reunir –dentro del sistema y según sus normas no discrecionales– los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular[87].
Asimismo, determina que el sistema de negociación multilateral (SMN) es el que, operado por una empresa de inversión o por un gestor del mercado, permite reunir –dentro del sistema y según normas no discrecionales– los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos[88].
También se establecen reglas para el internalizador sistemático (es un régimen bilateral de negociación[89]) que es “la empresa de inversión que, de forma organizada, frecuente y sistemática, negocia por cuenta propia mediante la ejecución de órdenes de clientes al margen de un mercado regulado o un SMN”[90].
Entre los servicios aparece reconocido el asesoramiento en materia de inversión y la gestión de sistemas de negociación multilateral[91]. Entre los servicios auxiliares, el análisis financiero[92]. De esta manera, además de las sociedades de valores, las agencias de valores y las sociedades gestoras de carteras, se encuentran incluidas como empresas de inversión las sociedades de asesoramiento financiero, que tienen como función además del asesoramiento, el análisis financiero y el corporate finance.
Las empresas de inversión[93] deben someterse a los condiciones y procedimiento de autorización establecidos por las autoridades financieras del Estado en el que tengan su domicilio social, y habrán de figurar inscritas en el registro oficial que estas gestionen[94].
Cumplidos los recaudos para la autorización, la empresa de inversión gozará del llamado pasaporte MiFID –la derogada Directiva de Servicios de Inversión ya introdujo el entonces conocido como pasaporte europeo–, que le permite la actuación transfronteriza[95]. Es decir, a través del pasaporte MiFID la entidad autorizada podrá proveer servicios a clientes de cualquiera de los estados miembros, donde los servicios estarán regulados por el estado miembro del origen de las operaciones.
Las entidades que presten servicios de inversión deben clasificar a sus clientes en tres categorías:
a) Clientes profesionales: Cliente profesional es todo cliente que posee la experiencia, los conocimientos y la cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y para valorar correctamente los riesgos inherentes a dichas decisiones[96].
Para ser considerado cliente profesional debe ser un inversor institucional o una gran empresa. Se entenderá por gran empresa aquella que, a escala individual, cumpla con 2 de los siguientes requisitos: un balance de 20.000.0000 de euros, un volumen de negocio neto de 40.000.000 de euros o fondos propios de por 2.000.000 de euros)[97].
b) Clientes minoristas: Todo cliente que no sea cliente profesional[98] ni contraparte elegible. El nivel de protección de los clientes minoristas es mayor. Uno de los objetivos de la Directiva es la protección de los inversores.
c) Cliente contraparte elegible: empresas de inversión, entidades de crédito, fondos de inversión y pensiones, bancos centrales, gobiernos nacionales y organizaciones supranacionales, entre otros[99].
Las medidas de protección deberán ajustarse a las particularidades de cada categoría de inversores (particulares, profesionales y contrapartes)[100].
A fin de alcanzar este objetivo las empresas de inversión deben conocer las expectativas y preferencias de sus clientes al momento de realizar las inversiones[101]. Para ello, tienen que realizar al cliente un test de conveniencia[102] cuando se presten servicios que no conlleven asesoramiento[103] y un test de idoneidad[104] en el caso de brindar asesoramiento[105].
Las empresas de inversión, frente a su cliente, deberán actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes[106]. La información brindada a los clientes deberá ser imparcial, clara y no engañosa[107].
A su vez, al ofrecer productos y servicios al cliente, deberá tener en cuenta las circunstancias personales de éste[108] y brindarle información clara sobre los riesgos que asume junto con las características de los productos[109].
b) La revisión al MiFID
El 20 de noviembre del 2007, la Comisión de las Comunidades Europeas emitió una comunicación sobre la revisión del proceso Lamfalussy. En esta comunicación la Comisión evaluó los resultados obtenidos hasta ese momento y propuso mejoras con el objeto de reforzar el procedimiento legislativo y la aplicación de la legislación diversas medidas para incrementar la cooperación y convergencia en materia de supervisión, especialmente en los períodos de inestabilidad de los mercados[110].
c) MiFID II
El 16 de abril del 2014, el Parlamento Europeo aprobó la Directiva MiFID II[111] y un nuevo Reglamento MiFIR[112].
La MiFID II tiene por objeto garantizar la transparencia de los mercados e incrementar la protección de los inversores en productos financieros, principalmente los minoristas.
Los aspectos salientes de la nueva directiva son:
a) Extiende el control sobre otros productos y actividades, tales como los depósitos estructurados de las entidades de crédito; los productos de inversión minoristas empaquetados y productos de inversión basados en seguros (Packaged Retail and Insurance-based Investment Products - PRIIPs), todas las emisiones (incluidas las de carbono), la venta de instrumentos financieros emitidos por firmas de inversión.
b) Para fomentar un asesoramiento independiente, se prohíben las llamadas retrocesiones (cobro de incentivos) de las entidades por vender productos. Se trata de un incentivo adicional que el banco tiene cuando vende determinados fondos por encima de otros.
c) Refuerza la protección del consumidor:
Cuando las empresas de servicio de inversión (ESI) presten asesoramiento deberán informar si actúan en forma independiente o no. Para ser independientes, las ESI deben brindar asesoramiento respecto de un amplio rango de productos (no solo los de la casa), absteniéndose de aceptar o tener incentivos de terceros[113].
Los clientes deben recibir un extenso y detallado informe de asesoramiento sobre el rendimiento, los gastos y costes de asesoramiento que se van a cobrar.
A su vez, las ESI deben seguir un procedimiento para realizar un estudio por el que se determine qué clientes pueden ser destinatarios de ese instrumento en particular[114]. Se trata de un nuevo enfoque en el sistema de clasificación de la clientela financiera.
d) Se crea una nueva categoría de mercado: los sistemas organizados de contratación (por sus siglas SOC, en inglés Organised Trading Facilities o por sus siglas OTF) para los bonos, derivados en materias primas y productos estructurados (aquellos cuya rentabilidad está ligada a la evolución de un índice o al precio de un activo) y se aumentan los requerimientos a los operadores. En los SOC, a diferencia de lo que ocurre en los mercados regulados y los sistemas multilaterales de negociación (SMN), la negociación se puede efectuar a través de reglas discrecionales.
e) Se trata de facilitar el acceso de las pymes a la financiación a través de los “mercados de PYME de expansión”[115].
f) Gobierno corporativo: Se propone el fortalecimiento de los requisitos para ser director (ejecutivo o no ejecutivo): en particular, todos los miembros del consejo y directores deben tener el conocimiento suficiente y las habilidades para comprender los riesgos asociados con la actividad de la firma para asegurar su gestión prudente y acorde con los intereses de los inversores y la integridad de los mercados.
g) Establece una mayor intervención de los supervisores, otorgándoles capacidad para prohibir temporalmente o restringir la publicidad, distribución o venta de un instrumento financiero o un tipo de actividad financiera o práctica cuando se cumplan ciertas condiciones[116] y [117].
Estas medidas se complementan con el Reglamento MiFIR, que introducen poderes de intervención específicos para ESMA y los supervisores nacionales.
h) Las ESI tienen que llevar un registro de de todos los servicios, actividades y operaciones que realizan para poder atender a posibles requerimientos de la autoridad competente o a reclamaciones de clientes[118]. El registro incluirá las grabaciones de las conversaciones telefónicas o comunicaciones electrónicas relativas, al menos, a las operaciones realizadas cuando se negocia por cuenta propia y la prestación de servicios que estén relacionados con la recepción, transmisión y ejecución de órdenes de clientes[119].
i) Otro aspecto de importancia es que, a diferencia del MiFID donde a los intermediarios se les exigían medidas “razonables” al ejecutar las órdenes de los clientes, en el MiFID II las medidas tomadas por los intermediarios deben ser “suficientes”.
Así, la Directiva MiFID requería que las empresas de inversión, al ejecutar órdenes “adopten todas las medidas razonables para obtener el mejor resultado posible para sus clientes teniendo en cuenta el precio, los costes, la rapidez, la probabilidad de la ejecución y la liquidación, el volumen, la naturaleza o cualquier otra consideración pertinente para la ejecución de la orden”[120].
En cambio MiFID II requiere que las empresas de servicios de inversión, al ejecutar órdenes, “adopten todas las medidas suficientes para obtener el mejor resultado posible para sus clientes teniendo en cuenta el precio, los costes, la rapidez, la probabilidad de la ejecución y la liquidación, el volumen, la naturaleza o cualquier otra consideración pertinente para la ejecución de la orden”[121].
2.3) En adición a las MiFID se dictaron otras tres Directivas que resultaron significativas para el proceso de integración de los mercados financieros:
a) La Directiva sobre el prospecto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores (2003)[122].
b) La Directiva sobre Transparencia (2004)[123].
c) La Directiva en materia de abuso de Mercados (2003)[124].
IV. La integración de los mercados de valores a través de un solo administrador [arriba]
Junto a la labor desplegada por las autoridades comunitarias y estatales y como una consecuencia de la desmutualización de los mercados de valores, se ha avanzado en la integración de los mercados de valores –a nivel nacional, comunitario o intercontinental– a partir de la fusión de los administradores de las distintas bolsas y, por consecuencia, la creación de una sola entidad que administre/gestione varias bolsas de valores a la vez.
Estos procesos implican también la interconexión de los sistemas de transacción (a través de plataformas tecnológicas) de las distintas bolsas o el desarrollo de una plataforma única de negociación.
Por ello, se requiere esencialmente, establecer un sistema operativo común y reglas de mercado lo más armonizadas posibles. Incluso de horarios comunes para operar. Entre los obstáculos que se pueden encontrar se han mencionado las diferencias en las condiciones de acceso a la cotización y las prácticas comerciales, en las normas fiscales y en la contabilidad[125].
Estos procesos de integración pueden desarrollarse dentro de un mismo país, en una región o abarcar varios continentes.
a) Integración nacional
Dentro este ámbito podemos mencionar al “Grupo Bolsas y Mercados Españoles” (BME), que es el administrador (gestor) de todos los mercados de valores y sistemas financieros españoles[126].
En la actualidad, el grupo se encuentra integrado por las siguientes sociedades:
Sociedad Rectora de la Bolsa de Madrid, Sociedad Rectora de la Bolsa de Barcelona, Sociedad Rectora de la Bolsa de Bilbao, Sociedad Rectora de la Bolsa de Valencia, Sociedad de Bolsas (sistema de interconexión bursátil), Mercado Alternativo Bursátil (MAB), Latibex (mercado para valores latinoamericanos), Sociedad Rectora del Mercado de Productos Derivados (MEFF), AIAF Mercado de Renta Fija (BME Renta Fija), BME Clearing, Iberclear, Regis- TR (European Trade Repository), Market Data, BME Inntech, BME Regulatory Services, Instituto BME y Open Finance.
En América Latina existen algunas experiencias similares. Así, en Colombia, las bolsas de valores de Bogotá, Occidente y Medellín se fusionaron para dar paso a la Bolsa de Valores de Colombia (BVC). La BVC es una bolsa multi-producto y multi-mercado que administra los sistemas de negociación y registro de los mercados de acciones, renta fija, derivados, divisas, OTC y servicios a emisores. Otro ejemplo de ello es la bolsa de valores BM & F-Bovespa en Brasil, que tiene origen en la fusión en el año 2008 de la Bovespa Holding S.A. y la BM & F (Bolsa de Mercancías y Futuros)[127].
b) Integración regional e intercontinental
En este ámbito se pueden mencionar las siguientes experiencias:
b.1) Euronext
En este campo es de tener presente la experiencia alcanzada a través de “Euronext N.V.”, en funciones desde el año 2000 y que constituyó el primer mercado electrónico integrado europeo de negociación de acciones, bonos y derivados.
Se trata de un administrador (gestor), en origen paneuropeo, de una plataforma electrónica de negociación común que se conformó a partir de la fusión de las bolsas de valores de París, Ámsterdam, Bruselas, Lisboa, Porto[128] y LIFFE (London International Financial Futures and options Exchange).
Mediante el sistema adoptado por Euronext se armonizaron las reglas de negociación entre los países, pero cada mercado local continuó siendo regulado por las respectivas autoridades nacionales[129].
En 2007 Euronext se fusionó con NYSE (New York Stock Exchange) pasando a llamarse Nyse Euronext y en noviembre de 2013 Intercontinental Exchange (ICE) adquirió NYSE Euronext.
ICE comenzó en el año 2000 buscando transformar los mercados energéticos (petróleo crudo y refinado, gas natural y energía eléctrica) mediante la creación de un mercado electrónico que eliminara las barreras e impulsara la transparencia y el acceso. Con posterioridad, la compañía fue expandiendo su negocio a otros mercados, como los de materias primas agrícolas, acciones o divisas.
En la actualidad, también ha adquirido el mercado de valores de Chicago (Chicago Stock Exchange/CHX), opera en el de San Francisco a través del NYSE Arca (que es una bolsa de valores electrónica) y ha adquirido los derechos de operador de la Bolsa de Valores de Irlanda. También posee 7 cámaras de compensación en Europa, América del Norte y Asia[130].
b.2) OMX / NOREX
En la misma senda, también se puede mencionar al sistema de integración de los países nórdicos.
El Nordic Exchanges o por sus siglas NOREX es una alianza estratégica de las bolsas de valores nórdicas que se estructura bajo los siguientes parámetros:
a) Plataforma única de negociación.
b) Sistema de información común.
c) La armonización de los procedimientos de gestión de miembros y de contratación.
d) Sistema de operador remoto[131] y [132].
Tiene origen en la Carta de Intención que suscribieran en 1997 las bolsas de valores de Copenhague y de Estocolmo que, en 1998 acordaron una alianza. En 1999 Noruega firma una Carta de Intención y en el año 2000 Islandia (se adhiere el mismo año) y las bolsas de los países del Báltico (Estonia, Lituania y Estonia). Finalmente, en el año 2001 se adhieren al sistema Noruega y las bolsas bálticas.
El sistema NOREX se encuentra gestionado por OMX.
Este administrador tuvo su origen en la compañía sueca OM AB (Optionsmarknaden), que nace en 1985[133] y administraba la bolsa de futuros de Suecia.
En 1998 OM adquirió la Bolsa de Estocolmo, fusionándose. En septiembre del 2003 la Bolsa de Helsinki (HEX Plc.) se fusiona con OM creando la compañía OM HEX que, en agosto del 2004 pasó a llamarse OMX. En 2005 OMX adquirió la bolsa de valores de Copenhague y en 2006 la de Islandia y 10% de la de Oslo.
El sistema, desde sus orígenes, se concibió como una única plataforma de transacciones que comprendía las bolsas participantes, un libro de órdenes, un punto de acceso, reglas operativas unificadas y un sistema de liquidación y compensación[134].
Con posterioridad, OMX se expandió adquiriendo las bolsas de valores de Copenhague, Reykjavik, Tallin, Riga y Vilna.
OMX fue la encargada de la integración del mercado NOREX que congrega a nueve bolsas de valores de los países escandinavos y europeos. El modelo de integración de NOREX contempla el uso de un sistema común de negociación, donde cada una de las bolsas de valores integrantes mantiene su autonomía.
En el año 2007 OMX fue adquirida por el NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), El nuevo grupo se denominó NASDAQ-OMX Group.
OMX como tal, pasó a ser una subsidiaria de dicho grupo y tiene a su cargo la administración del NOREX MARKETS ALLIANCE, un mercado que unifica esencialmente las bolsas nórdicas escandinavas y bálticas: Copenhague, Estocolmo, Helsinki, Talin, Riga, Vilga, Irlanda, Oslo y Armenia.
V. Los memorándums de entendimiento y los esfuerzos de cooperación internacionales [arriba]
A) Memorándums de entendimiento
Los memorándums de entendimiento (en inglés memorándum of understanding o por sus siglas MOU), son convenios de cooperación y asistencia técnica, intercambio de información y consultas entre los reguladores de valores[135]. Los MOU pueden ser bilaterales o multilaterales, según se encuentren suscriptos por 2 o más entidades.
Entre los ejemplos de MOU multilaterales podemos citar a los suscriptos por los integrantes del MILA. Asimismo, entre la diversidad de MOU bilaterales podemos citar como ejemplo el MOU del 17/4/2012, suscripto por la Autoridad Europea de Valores y Mercados o por sus siglas AEVM (en inglés European Securities an Markets Authority o por sus siglas ESMA) y la Comisión Nacional de Valores de la República Argentina[136].
B) IOSCO
Dentro de este campo, es destacar la actividad de “La Organización Internacional de Comisiones de Valores” (en inglés The International Organization of Securities Comissions o por sus siglas IOSCO).
IOSCO es el organismo multilateral más importante a nivel mundial de reguladores de mercados de valores[137]. Busca generar la cooperación entre sus miembros para lograr el mayor consenso posible sobre la regulación de los mercados de capitales y es reconocida por la elaboración de estándares regulatorios internacionales sobre la materia[138].
Existen tres categorías de miembros: 110 miembros ordinarios (Organismos supervisores), 11 miembros asociados (otras autoridades con competencias en materia de valores) y 80 miembros afiliados (generalmente Organismos autorregulados).
La estructura del IOSCO es la siguiente:
Un Comité de presidentes (formado por los Presidentes de las Organizaciones miembros –excepto afiliados–) y un Comité Ejecutivo que consta de 19 miembros elegidos.
El Comité Ejecutivo tiene constituidos dos Comités de trabajo especializados que son el Comité Técnico y el Comité de Países Emergentes.
Además existen cuatro Comités regionales: África-Medio Este, Asia-Pacífico, Europeo e Interamericano. La CNMV participa en el Comité de Presidentes, Técnico y Regional europeo, y actualmente, también en el Comité Ejecutivo[139].
B.1) Objetivos y principios para la regulación de los mercados de valores
En 1998 IOSCO dictó los “Objetivos y principios para la regulación de los mercados de valores”[140], donde se establecen 30 principios para la regulación de los mercados de valores que tienen por objeto poner en práctica los siguientes objetivos:
a) La protección de los inversores.
b) Garantizar que los mercados sean justos, eficientes y transparentes.
c) La reducción del riesgo sistémico.
Al respecto, en la Introducción del documento (punto 1) se indica que, aún cuando en las estructuras los mercados de valores son diferentes, se pueden destacar 3 objetivos que todo sistema de regulación que pretenda ser eficaz debería alcanzar.
Los 30 principios son los siguientes:
A. Principios relativos al Regulador
1 Las responsabilidades del regulador deberán ser claras y estar expresadas con objetividad.
2 El regulador deberá ser operativamente independiente y responsable en el ejercicio de sus funciones y poderes.
3 El regulador deberá tener los poderes adecuados, los recursos apropiados y la capacidad para desempeñar sus funciones y ejercer sus poderes.
4 El regulador deberá adoptar unos procedimientos de regulación claros y consistentes.
5 El personal del regulador deberá observar las más elevadas normas profesionales, incluyendo deberes de confidencialidad.
B. Principios de autorregulación
6 El régimen regulador deberá hacer un uso apropiado de las Organizaciones Autorreguladas (SRO) que ejercen alguna responsabilidad directa de supervisión en sus respectivas áreas de competencia, en la medida apropiada a la dimensión y la complejidad de los mercados.
7 Las SRO estarán sujetas a la supervisión del regulador y observarán normas de justicia y confidencialidad cuando ejerzan poderes y responsabilidades delegadas.
C. Principios para la aplicación de la regulación de valores
8 El regulador tendrá extensos poderes de inspección, investigación y supervisión.
9 El regulador tendrá amplios poderes para la aplicación de la ley.
10 El sistema regulador garantizará un uso efectivo y creíble de los poderes de inspección, investigación, supervisión, aplicación de la ley y la implantación de un programa efectivo de cumplimiento.
D. Principios de cooperación en la regulación
11 El regulador tendrá autoridad para compartir información tanto pública como no pública con homólogos nacionales y extranjeros.
12 Los reguladores establecerán mecanismos para compartir la información, que determinen cuándo y cómo compartirán dicha información, tanto pública como no pública, con sus homólogos nacionales y extranjeros.
13 El sistema regulador permitirá que se preste asistencia a reguladores extranjeros que tengan que realizar investigaciones en el desempeño de sus funciones y en el ejercicio de sus poderes.
E. Principios para los emisores
14 Se realizará una difusión completa, puntual y exacta de los resultados financieros y otra información que sea relevante para la toma de decisiones por parte de los inversores.
15 Los accionistas de una sociedad serán tratados de una manera justa y equitativa.
16 Las normas de contabilidad y auditoría serán de una calidad elevada y aceptable a escala internacional.
F. Principios para las instituciones de inversión colectiva
17 El sistema regulador fijará normas para conceder autorizaciones y regular a aquellos que deseen comercializar o gestionar una institución de inversión colectiva.
18 El sistema regulador estipulará normas que rijan la forma legal y la estructura de las instituciones de inversión colectiva y la segregación y la protección de los activos de los clientes.
19 La regulación exigirá la difusión, según se expone en los principios para los emisores, que sea necesaria para evaluar la idoneidad de una institución de inversión colectiva para un inversor concreto y el valor de la participación del inversor en dicha institución.
20 La regulación asegurará que exista una base conveniente y públicamente conocida para la valoración de los activos y la fijación del precio y el rescate de participaciones en una institución de inversión colectiva.
G. Principios para los intermediarios del mercado
21 La regulación estipulará normas mínimas de entrada para los intermediarios del mercado.
22 Se fijarán requisitos de capital mínimo inicial y requerimientos de recursos propios mínimos acordes con los riesgos asumidos de manera continua, así como otros requisitos prudenciales para los intermediarios que actúen en el mercado.
23 Los intermediarios del mercado estarán obligados a cumplir unas normas de organización interna y normas de conducta encaminadas a proteger los intereses de los clientes y asegurar una adecuada gestión del riesgo. La Dirección del intermediario deberá ser el principal responsable del cumplimiento de estas normas.
24 Existirán procedimientos para los casos de quiebra de un intermediario del mercado con el fin de minimizar los perjuicios y las pérdidas de los inversores, así como controlar el riesgo en el sistema.
H. Principios relativos a los Mercados Secundarios
25 El establecimiento de sistemas de negociación, incluyendo las bolsas de valores, deberá estar sujeto a autorización y supervisión prudencial.
26 Existirá una supervisión prudencial constante de las bolsas y los sistemas de negociación con objeto de asegurar la integridad de la negociación mediante normas justas y equitativas que logren un equilibrio adecuado entre las exigencias de los distintos partícipes del mercado.
27 La regulación promoverá la transparencia en la negociación.
28 La regulación estará diseñada para detectar e impedir la manipulación y otras prácticas desleales en la negociación.
29 La regulación tendrá por objeto asegurar la debida gestión y control de los grandes riesgos, el riesgo de incumplimiento y la distorsión del mercado.
30 Los sistemas de compensación y liquidación estarán sujetos a supervisión prudencial y diseñados.
B.2) MMoU - EMMoU
En 2002, IOSCO institucionalizó entre los reguladores el “Acuerdo Multilateral de Entendimiento sobre Consulta, Cooperación e Intercambio de Información” (en ingles Multilateral Memorandum of Understanding Concerning Consultation and Cooperation and the Exchange of Information o por sus siglas MMoU)[141] y en 2016 dictó el Memorando de Entendimiento Multilateral Ampliado (en inglés Enhanced Multilateral Memorandum of Understanding o por sus siglas EMMoU)[142].
Estos memorándums proveen a los reguladores de valores de herramientas para combatir los fraudes y las actuaciones ilícitas transnacionales que puedan debilitar los mercados globales y socavar la confianza de los inversores[143]. El objetivo es proporcionar un marco general de cooperación y el intercambio de información entre las autoridades de diferentes estados.
VI. Los convenios internacionales y las guías legislativas [arriba]
A) ENUNCIACIÓN DE LOS DOCUMENTOS ESENCIALES
En este campo, se puede destacar la labor efectuada por 3 organismos internacionales:
Ø La Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado (por sus siglas en inglés HCCH).
Ø La Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (por sus siglas en castellano CNUDMI o en inglés UNCITRAL).
Ø El Instituto Internacional para la Unificación del Derecho Privado (por sus siglas en francés UNIDROIT)[144].
Los 3 organismos coordinan periódicamente sus actividades a fin de asegurar la integración de los instrumentos que patrocinan y evitar la superposición y falta de concordancia. Esto permite que los Estados puedan aplicar dichos instrumentos como parte de una reforma sistémica amplia o por separado[145].
En la búsqueda de homogeneizar las reglas de juego en materia de títulos valores, se destacan los siguientes documentos de dichos organismos internacionales:
1) El Convenio de La Conferencia de La Haya sobre la Ley Aplicable a Ciertos Derechos sobre Valores Depositados en un Intermediario del 5 de julio del 2006 (conocido como Convenio de La Haya sobre Valores o en inglés “The Hague securities convention”). El convenio ha entrado en vigencia el 1 de abril del 2017.
2) La Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas del año 2007 (en inglés “The UNCITRAL Legislative Guide on Secured Transactions”).
3) La Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias del año 2016 (en inglés “The UNCITRAL Model Law on Secured Transactions”).
4) El Convenio UNIDROIT sobre las Normas de Derecho Material Aplicables a los Valores Intermediados del año 2009 (en inglés “The UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities”). También llamado Convenio de Ginebra.
5) La Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados del año 2017 (en inglés “The UNIDROIT Legislative Guide on Intermediated Securities”).
6) Principios de UNIDROIT sobre las Cláusulas de Liquidación por Compensación del año 2013 (en inglés “The UNIDROIT Principles on the Operation of Close-Out Netting Provisions”).
B) DESCRIPCIÓN Y ANÁLISIS DE LAS PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS
A título preliminar podemos indicar que, si bien todos los documentos internacionales antes mencionados ser refieren a los títulos valores, solo tres abordan específicamente el tema de los valores intermediados.
Ellos son: a) el Convenio de La Haya, que regula esencialmente el conflicto de leyes ante la tenencia transfronteriza de valores intermediados y b) el Convenio UNIDROIT sobre las Normas de Derecho Material Aplicables a los Valores Intermediados y la Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados, que tienen por objeto el tratamiento de aspectos sustantivos sobre los valores intermediados, brindando soluciones homogéneas para los sistemas de tenencia indirecta.
Mientras que, los instrumentos emitidos por la CNUDMI se refieren a los valores no intermediados y los Principios de UNIDROIT sobre las Cláusulas de Liquidación por Compensación, se aplican tanto a los títulos valores –intermediados o no– como también a instrumentos derivados y siempre que al menos una autoridad pública o un participante calificado en el mercado financiero sea parte[146].
De acuerdo con lo indicado, el esquema sería el siguiente:
1) El Convenio de La Haya sobre valores
“La Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado” (The Hague Conference on Private International Law o por sus siglas HCCH), con sede en la ciudad homónima, es una organización intergubernamental de carácter mundial integrada por 82 estados y la Unión Europea. Tiene por objetivo trabajar en pos de la “unificación progresiva” de los sistemas jurídicos vigentes en los países. En ese sentido, La Conferencia de La Haya elabora instrumentos jurídicos multilaterales que responden a necesidades mundiales[147].
Dentro del ámbito de La Haya, el 5 de julio del 2006, se dictó el “Convenio de La Haya sobre la ley aplicable a ciertos derechos sobre valores custodiados por un intermediario”[148], que tiene por objetivo fundamental “actualizar y unificar los principios sobre conflicto de leyes para reflejar la realidad de la tenencia de valores en el mercado”[149].
El convenio únicamente determina la ley aplicable, no implica cambio alguno en la ley de fondo que se aplicará una vez dirimido el conflicto de leyes[150]. Tampoco tiene impacto en los esquemas regulatorios relativos a la emisión o comercialización de títulos, requisitos regulatorios impuestos a los intermediarios o medidas de ejecución tomadas por los reguladores[151].
Busca proporcionar certeza jurídica respecto a la ley aplicable a la compensación, liquidación y transacciones con créditos garantizados que trascienden las fronteras.
1.1) Ámbito de aplicación:
El convenio se aplica a todos los títulos depositados en un intermediario (con independencia de la calificación otorgada por el ordenamiento jurídico de que se trate[152]) respecto de las siguientes cuestiones:
a) la naturaleza jurídica y los efectos frente al intermediario y frente a terceros de los derechos derivados de las anotaciones de valores en una cuenta de valores; b) la naturaleza jurídica y los efectos frente al intermediario y frente a terceros de una disposición de valores depositados en un intermediario; c) los eventuales requisitos de oponibilidad de una disposición de valores depositados en un intermediario; d) si el derecho de una persona sobre los valores depositados en un intermediario extingue o tiene prioridad sobre los derechos de cualquier otra persona; e) las obligaciones, en su caso, del intermediario frente a cualquier persona distinta del titular de la cuenta que alegue un derecho concurrente con el del titular o con el de otra persona sobre los valores depositados en ese intermediario; f) los eventuales requisitos para la realización de los derechos sobre los valores depositados en un intermediario; g) si una disposición de valores depositados en un intermediario se extiende a los derechos sobre los dividendos, réditos u otras distribuciones, o sobre su amortización, precio u otras utilidades”[153].
Por el contrario, el convenio no es aplicable en caso de tenencia directa de los valores, es decir, si están incorporados a certificados en manos del inversor, o si el derecho de éste se refleja directamente en los libros del emisor sin intervención de intermediario alguno[154].
1.2) Ley aplicable:
Para solucionar los conflictos de leyes se establece que la ley aplicable será:
a) Conexión principal:
La ley aplicable será la ley en vigor en el Estado expresamente designado en el contrato de cuenta como aquel Estado cuya ley rige el contrato de cuenta o, si el contrato de cuenta expresamente establece que otra ley sea aplicable a todas esas cuestiones, esta otra ley, siempre y cuando el intermediario relevante mantenga un establecimiento en el Estado cuya ley eligió para que resultara aplicable al contrato[155].
“La norma principal del Convenio se funda más bien en la relación entre el titular de la cuenta y su intermediario, permitiendo a las partes de un contrato de cuenta acordar expresamente la ley que debe regir toda cuestión relativa al ámbito de aplicación del Convenio”[156].
“El propósito del Convenio es establecer unas normas de conflicto de aplicación universal que determinen la ley aplicable a ciertas cuestiones relacionadas con la tenencia, transferencia y utilización como garantía de valores anotados en cuentas de valores (en adelante, «valores anotados en cuenta») depositados en intermediarios en contextos internacionales. Según consta en su preámbulo, el Convenio responde a la «necesidad práctica, en un mercado financiero mundial cada vez más amplio, de ofrecer certeza y previsibilidad en cuanto a la determinación de la ley aplicable a los valores que hoy en día se hallan habitualmente depositados en centrales de compensación y liquidación u otros intermediarios», y a la finalidad, «en orden a facilitar la circulación internacional de capitales y el acceso a los mercados de capitales, … de reducir los riesgos jurídicos, el riesgo sistémico y otros costes asociados … ». El núcleo normativo del Convenio es el apartado 1 del art. 4, conforme al cual, la ley aplicable a las cuestiones objeto del Convenio es la ley en vigor en el Estado expresamente designado en el contrato de cuenta entre el intermediario y el titular de la cuenta como el Estado cuya ley rige el contrato de cuenta, o la ley del Estado que en dicho contrato se establezca expresamente como ley aplicable a esas cuestiones. Esta regla básica se atempera con una «prueba de verdad», al exigirse además en el Convenio que, en el momento de celebrarse el contrato de cuenta, el intermediario tenga una oficina en ese Estado que se dedique profesional o regularmente a mantener cuentas de valores (en adelante, el «requisito de la oficina pertinente»). Por lo tanto, el Convenio establece unas normas de conflicto que se basan en primer lugar en la libertad contractual del intermediario y el titular de la cuenta, supeditada únicamente al requisito de la oficina pertinente a fin de evitar designaciones totalmente arbitrarias”[157].
“El Convenio no solo determina la ley aplicable a la naturaleza jurídica y los efectos frente al intermediario de los derechos derivados de la anotación de valores en cuenta o de la disposición de valores depositados en un intermediario, sino también la ley aplicable a la naturaleza jurídica y los efectos frente a terceros de esos derechos o esa disposición, incluida la cuestión de si el interés de una persona en los valores depositados en un intermediario extingue el interés de otra persona o tiene preferencia sobre él. Por otra parte, en virtud de la definición amplia de la internacionalidad en el art. 3 del Convenio, según la cual este «se aplica en todas las situaciones que impliquen un conflicto entre las leyes de diferentes Estados», el Convenio se aplicaría, más allá de los casos tradicionales de conflicto de leyes, a todo caso de anotación de valores en cuenta con un elemento extranjero (véanse los apartados 3-1 a 3-5 del «Explanatory Report on the Hague Convention» (en adelante, el «informe sobre el Convenio») y los apartados 3-8 y 3-9, donde figuran ejemplos del alcance del requisito de la internacionalidad)”[158].
b) Conexiones subsidiarias:
Si la ley aplicable no queda determinada conforme lo indicado anteriormente, pero del contrato de cuenta escrito resulta de manera expresa e indubitada que el intermediario relevante[159] celebró dicho contrato a través de un determinado establecimiento, la ley aplicable a todas las cuestiones enumeradas será la ley en vigor en el Estado, o en la unidad territorial de un Estado con diversas unidades, en la que se encuentre ese establecimiento (ley del establecimiento del intermediario)[160].
Si la ley aplicable no queda determinada conforme al párrafo anterior, esta ley será la ley en vigor en el Estado o en la unidad territorial del Estado con diversas unidades conforme a cuya ley el intermediario relevante se haya constituido o, en su defecto, organizado en el momento de celebración del contrato de cuenta escrito o, si no hay tal contrato, en el momento de apertura de la cuenta de valores[161].
Si la ley aplicable no queda determinada conforme los párrafos anteriores, dicha ley será la ley en vigor en el Estado o en la unidad territorial del Estado con diversas unidades donde el intermediario relevante ejerza sus actividades[162].
2) Las disposiciones de la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional
La Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (CNUDMI en inglés “United Nations Commercial on International Trade Law” o por sus siglas UNCITRAL) fue establecida por la Asamblea General en 1966 (resolución 2205 (XXI), del 17 de diciembre de 1966).
La UNCITRAL es el órgano jurídico central del sistema de las Naciones Unidas en el ámbito del Derecho Mercantil Internacional y su función consiste en modernizar y armonizar las reglas del comercio internacional[163].
En vistas de su función, sus actividades principales son: a) la elaboración de convenios, leyes modelo y normas aceptables a escala mundial, b) la preparación de guías jurídicas y legislativas y la formulación de recomendaciones de gran valor práctico, c) la presentación de información actualizada sobre jurisprudencia referente a los instrumentos y normas de derecho mercantil uniforme y sobre su incorporación al derecho interno, d) la prestación de asistencia técnica en proyectos de reforma de la legislación y e) la organización de seminarios regionales y nacionales sobre derecho mercantil uniforme[164].
Para desarrollar sus tareas la Comisión ha establecido 6 grupos de trabajo:
Grupo de Trabajo I - Microempresas y Pequeñas y Medianas Empresas
Grupo de Trabajo II - Arreglo de Controversias
Grupo de Trabajo III - Reforma del Sistema de Solución de Controversias entre Inversionistas y Estados
Grupo de Trabajo IV - Comercio Electrónico
Grupo de Trabajo V - Régimen de la Insolvencia
Grupo de Trabajo VI – Garantías Mobiliarias
Dentro del ámbito de las garantías mobiliarias son de mencionar 2 normas:
Ø La Guía Legislativa de la Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional (por sus siglas CNUDMI) sobre las Operaciones Garantizadas del año 2007 (en inglés “the UNCITRAL Legislative Guide on Secured Transactions”).
Ø La Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias del año 2016 (en inglés “the UNCITRAL Model Law on Secured Transactions”).
a) La Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas
En el año 2001, la Comisión se encomendó al Grupo de Trabajo VI la tarea de elaborar un régimen legal eficiente para los derechos de garantía sobre bienes que fueran objeto de alguna actividad comercial, incluidos los bienes inventariados.
En el año 2006 la Comisión aprobó el contenido de la guía sobre las operaciones garantizadas presentada por el Grupo de Trabajo VI y el 14 de diciembre del 2007 se aprobó el texto definitivo en el 40º período de sesiones de la Comisión. Posteriormente, la Asamblea General de las Naciones Unidas, mediante la resolución 63/121 del 11 de diciembre de 2008, recomendó a los Estados que tomaran “debidamente en consideración la Guía Legislativa al revisar o aprobar legislación relativa a las operaciones garantizadas”[165] y [166].
La Guía Legislativa sobre la Operaciones Garantizadas (“Guía”) tiene por objeto ofrecer una ayuda a los Estados que aún no dispongan de un régimen eficiente y eficaz de las operaciones por las que se constituya una garantía real sobre bienes muebles, así como a los que ya cuenten con un régimen en vigor, pero que deseen modernizarlo y armonizar sus propias leyes con las de otros Estados[167].
Si bien la “Guía” abarca todos los tipos de bienes muebles, tanto corporales como inmateriales[168], no se aplica a las garantías reales sobre valores bursátiles, “debido a que la naturaleza de estos valores y su importancia en el funcionamiento de los mercados financieros plantean una amplia serie de problemas que merecen un trato legislativo Especial”[169].
Al respecto se indica que, “las cuestiones de derecho sustantivo relativas a las garantías reales y otros derechos sobre los valores bursátiles depositados en poder de un intermediario no se contemplan en la Guía, porque se regulan en el Convenio del UNIDROIT sobre el régimen sustantivo aplicable en materia de valores depositados en poder de un intermediario (Ginebra, 2009). En la Guía no se contempla el régimen aplicable a los derechos sobre los valores bursátiles, ya que se regula en el Convenio sobre la ley aplicable a ciertos derechos sobre valores depositados en poder de un intermediario, elaborado por la Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado”[170].
Como consecuencia de lo mencionado en el párrafo anterior, la “Guía” se aplica a los valores no intermediados.
También se indica que, “la Guía se ha estructurado de tal forma que todo Estado que promulgue legislación basada en el régimen previsto en ella pueda, al mismo tiempo, aplicar los textos preparados por el UNIDROIT y por la Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado, así como los textos pertinentes preparados por la CNUDMI, como la Convención de las Naciones Unidas sobre la Cesión de Créditos y la Guía Legislativa de la CNUDMI sobre el Régimen de la Insolvencia”[171].
b) La Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias del año 2016
En el año 2012, la Comisión había encargado al Grupo de Trabajo VI que preparara una ley modelo sobre las operaciones garantizadas. Luego de aprobado por la Comisión, el proyecto de ley modelo pasó a consideración de la Asamblea General de las Naciones Unidas que lo aprobó en el año 2016. Al igual que en el caso de la “Guía”, también recomendó a los Estados que tomaran debidamente en consideración ley modelo al revisar o aprobar leyes relacionadas con las operaciones garantizadas.
La Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias (en inglés “UNCITRAL Model Law on Secured Transactions”), trata de las garantías reales sobre todo tipo de bienes muebles. Al igual que la “Guía”, la “Ley Modelo” no se aplica a los valores intermediados (art. 1ro. 3.c) y regula en sus arts. 27, 51, 71, 82 y 100 los valores no intermediados materializados e inmaterializados[172].
La “Ley Modelo” se basa en la Convención de las Naciones Unidas sobre la Cesión de Créditos en el Comercio Internacional, la Guía legislativa de la UNCITRAL sobre las operaciones garantizadas, el Suplemento relativo a las garantías reales sobre propiedad intelectual y la Guía de la UNCITRAL sobre la creación de un registro de garantías reales[173]. Las disposiciones que se refieren a las garantías mobiliarias sobre créditos por cobrar se fundan, en cuanto al fondo, en las recomendaciones de la “Guía” sobre las operaciones garantizadas, que a su vez tienen por fuente la Convención sobre la Cesión de Créditos[174].
En cuanto a los objetivos clave y los principios fundamentales de la “Ley Modelo” son los mismos que los de la “Guía” sobre las operaciones garantizadas[175].
La “Guía” contiene comentarios detallados y recomendaciones sobre las cuestiones que es preciso contemplar en las operaciones respaldadas con garantías mobiliarias. Esta circunstancia hace que los Estados requieran una mayor elaboración y asistencia para convertir las recomendaciones en fórmulas legislativas concretas. En cambio, la “Ley Modelo” establece fórmulas legislativas concretas. De esta manera se facilita la labor de los Estados al incorporarlas a su legislación local. Además, la aplicación de fórmulas concretas permite lograr un mayor grado de uniformidad entre las normas internas de los Estados[176].
3) Las normas emitidas por El Instituto Internacional para la Unificación del Derecho Privado (UNIDROIT).
El Instituto Internacional para la Unificación del Derecho Privado (en francés L'Institut international pour l'unification du droit privé o por sus siglas UNIDROIT), es una organización intergubernamental independiente con sede en Roma, Italia. Fue creado en abril de 1926 como un órgano auxiliar de la Sociedad de las Naciones. La disolución de la Sociedad de las Naciones también provocó la disolución de UNIDROIT.
El 15 de marzo de 1940 fue refundada a través del tratado multilateral denominado “Estatuto Orgánico de UNIDROIT”. En la actualidad cuenta con 63 estados miembros[177].
“Tiene por objeto estudiar los medios de armonizar y coordinar el derecho privado entre los Estados o entre grupos de Estados y preparar gradualmente la adopción por parte de los distintos Estados, de una legislación de derecho privado uniforme.
A tal fin, el Instituto:
a) Prepara proyectos de leyes o convenciones con la finalidad de establecer un derecho interno uniforme;
b) Prepara proyectos de acuerdos tendientes a facilitar las relaciones internacionales en materia del derecho privado;
c) Emprende estudios de derecho comparado en materias de derecho privado;
d) Se interesa por las iniciativas referentes a dichos asuntos, emprendidas por otras instituciones, con las que puede, en caso necesario, mantenerse en contacto;
e) Organiza conferencias y publica los estudios que juzgue dignos de amplia difusión”[178].
3.1) Convenio de Ginebra
Antecedentes y objetivo
Dentro de este marco, en el año 2001, la Asamblea General de UNIDROIT adoptó un programa de trabajo en varios pasos titulado “Transacciones en mercados de capital transnacionales y conectados”.
Los instrumentos adoptados a través de este proyecto tendrían por objeto proporcionar normas armonizadas y modernas para mejorar la solidez interna de los mercados financieros nacionales y su compatibilidad fronteriza, promoviendo la formación de capital sostenible[179].
En el año 2002, se creó un Grupo de Estudio a fin de redactar un proyecto de normas sustantivas sobre tenencia de valores a través de intermediarios. En el año 2004, el Grupo de Estudio presentó un anteproyecto (junto con notas explicativas) de Convención que, la Secretaría de UNIDROIT, lo cursó a los estados miembros para su consideración. Luego de diversas reuniones, el 9 de octubre del 2009 se aprobó en la Ciudad de Ginebra, Suiza, el texto final del “Convenio sobre las normas de Derecho Material aplicables a los valores intermediados”[180].
El Convenio de Ginebra, tiene por objetivo promover la solidez interna y la estabilidad de los mercados financieros nacionales, así como la compatibilidad del sistema transfronterizo, estableciendo el marco legal sustantivo básico para un moderno sistema de tenencia de valores intermediados[181].
El Convenio se limita a establecer principios básicos sobre la tenencia y transmisión de valores intermediados[182], prestando especial atención al riesgo sistémico, el riesgo jurídico y la protección de los inversores[183].
Para lograr la compatibilidad entre los diferentes sistemas legales, “los redactores del Convenio adoptaron un enfoque armonizador de tipo funcional”[184], que consiste “en emplear un lenguaje lo más neutral posible y en formular las normas en atención a sus resultados”[185].
Al mismo tiempo, al redactarse se tuvo especial cuidado para que el Convenio fuera compatible “con otros instrumentos jurídicos relevantes que abarcan reformas legislativas nacionales, directivas de la UE e instrumentos internacionales, en particular, el Convenio de La Haya sobre Valores y la Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas. Mientras que el Convenio de La Haya sobre Valores ofrece normas en materia de conflicto de leyes sobre valores intermediados, … el Convenio de Ginebra sobre Valores establece normas de derecho material para tales valores, por lo que ambos Convenios son recíprocamente complementarios. Asimismo, el Convenio de Ginebra sobre Valores viene a complementar tanto la Guía Legislativa de la CNUDMI sobre Operaciones Garantizadas como la Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias … la Guía Legislativa de la CNUDMI no cubre los valores en modo alguno, y por otro, la Ley Modelo de la CNUDMI contiene exclusivamente normas reguladoras sobre valores no intermediados”[186].
3.2) Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados
Antecedentes
En paralelo a la aprobación del Convenio de Ginebra sobre Valores Intermediados, se creó un Comité destinado a Asuntos sobre Mercados Emergentes, su Implementación y Seguimiento, con la finalidad de promover e implementar el Convenio.
Este Comité, compuesto por expertos y representantes gubernamentales, observadores y otros agentes interesados, proporcionó las líneas de actuación sobre cómo desarrollar la Guía a través de sus sesiones ocurridas entre los años 2010 a 2013.
Con sustento en las recomendaciones propuestas por el Comité, un grupo informal de reconocidos expertos preparó y revisó, con la ayuda de la Secretaría de UNIDROIT, un borrador de la guía entre octubre del 2015 a diciembre del 2016 y que luego fue circulado para su revisión y comentarios entre los estados miembro, organizaciones internacionales y otros agentes interesados.
Luego de evaluados los comentarios recibidos y acordadas determinadas modificaciones y adiciones, en la sesión de Pekín del 29-30 marzo 2017, el Comité recomendó que la Guía fuera presentada al Consejo de Administración de UNIDROIT para su valoración, y posterior aprobación, hecho que se produjo en su 96ª sesión celebrada en Roma, entre el 10 y 12 de mayo 2017[187]. Finalmente, el 7 de diciembre del 2017, la Guía fue presentada a los estados miembro luego de celebrada la 76ta Sesión de la Asamblea General de UNIDROIT.
Características
La Guía tiene por objeto complementar y promover el Convenio de Ginebra mediante la síntesis de sus principios y normas esenciales, el desarrollo de recomendaciones y directrices sobre los mismos junto con el tratamiento de otras materias relacionadas no abordadas por el Convenio[188].
En su labor de complementación del Convenio se aspira a que la Guía promueva su adopción e implementación y en su afán de sintetizar los principios y normas básicos del Convenio, se espera que, incluso en aquellos casos donde el convenio no sea adoptado, tales principios y normas sean susceptibles de ser acogidos e implementados en aquellos sistemas[189] y [190].
De acuerdo con lo indicado podemos sintetizar la relación entre el Convenio y la Guía de la siguiente manera:
Al mismo tiempo, la Guía complementa y promueve los Principios de UNIDROIT sobre las Cláusulas de Liquidación por Compensación (en inglés “The UNIDROIT Principles on the Operation of Close-Out Netting Provisions”), proporcionando directrices compatibles con dichos Principios además de incorporar referencias a los mismos[191].
Estructura de la Guía
La Guía contiene un Prefacio, un glosario, una lista de 15 principios legislativos[192], una introducción general y se divide en 9 partes. Asimismo, se encuentra acompañada por 4 anexos.
Las 9 partes en que se divide la Guía son las siguientes:
Parte I: Consideraciones generales sobre los valores.
Ofrece un resumen en materia de valores a través de, la enunciación de las características básicas de los valores y la tenencia de los mismos (Parte I.A) y la descripción de 5 modelos generales de sistemas de tenencia de valores intermediados (Parte I:B).
Parte II: El Convenio de Ginebra sobre valores.
En esta sección se describe el Convenio de Ginebra[193].
Parte III: Derechos de los titulares de cuentas y obligaciones y responsabilidades de los intermediarios.
Desarrolla los principios legislativos 1, 2 y 3.
Parte IV: La transmisión de valores intermediarios.
Contiene los principios legislativos 4, 5, 6 y 7).
Parte V: Integridad de un sistema de tenencia intermediada.
Describe los principios legislativos 8, 9, 10 y 11.
Parte VI: Protección en caso de procedimiento de insolvencia.
Trata el principio legislativo 12.
Parte VII: Disposiciones especiales relativas a las operaciones de garantía.
Contiene el principio legislativo 13.
Parte VIII: Aspectos relativos a los conflictos de leyes.
Desarrolla el principio legislativo 14.
Parte IX: Otros instrumentos y regulaciones e implementación.
Describe el principio legislativo 15.
Principios Legislativos indicados en la Guía
Principio Legislativo 1 – Derechos de los titulares de cuentas
El Convenio reconoce a todo titular de cuenta un conjunto elemental de derechos derivados del abono de valores en su cuenta de valores. La legislación debería prever derechos adicionales que sean compatibles con cómo dicha legislación configura el estatuto jurídico de los titulares de cuentas. Cabría distinguir entre aquellos derechos que un inversor disfruta (incluyendo el intermediario que actúa por cuenta propia) y aquellos derechos atribuidos a favor de un intermediario por actuar con dicha condición.
Principio Legislativo 2 – Medidas que permitan el ejercicio de los derechos de los titulares de cuentas
El Convenio establece una obligación general y cuatro obligaciones especiales para los intermediarios con respecto a sus titulares de cuentas. La legislación debería establecer contenidos específicos para estas obligaciones, y si fuera necesario, ampliarlas de un modo tal que sean compatibles con la propia configuración del estatuto jurídico del titular de cuenta. La legislación debería igualmente especificar la manera en la cual un intermediario puede cumplir con sus obligaciones y determinar las condiciones bajo las cuales un intermediario es responsable. En los sistemas transparentes, donde las funciones de intermediación son distribuidas entre el DCV y los gestores de cuentas, la legislación debería claramente atribuir las respectivas responsabilidades, y el Estado Contratante debe hacer una declaración al respecto.
Principio Legislativo 3 – La responsabilidad de los intermediarios
El Convenio no precisa la responsabilidad de los intermediarios. La legislación debería establecer claramente las condiciones y el alcance de dicha responsabilidad y si esta puede ser objeto de exoneración por medio de cláusulas contractuales.
Principio Legislativo 4 – La adquisición y disposición de valores intermediados
El Convenio prevé que los valores intermediados o cualquier derecho real limitado sobre los mismos puedan ser transmitidos mediante adeudos y abonos. La legislación, igualmente, podría adoptar uno o más de los demás modos reconocidos por el Convenio.
Principio Legislativo 5 – Disposiciones no autorizadas, y nulidad, rectificación y condiciones
El Convenio prevé que un intermediario pueda disponer de los valores intermediados solamente con la autorización de la persona o de las personas afectadas por la disposición. La legislación puede prever otros casos de disposiciones autorizadas, y debería establecer las consecuencias de las disposiciones no autorizadas. La legislación debería igualmente determinar si, y bajo qué circunstancias, una anotación en cuenta deviene nula, es susceptible de ser rectificada, o es condicional, y las consecuencias de ello.
Principio Legislativo 6 – Protección del adquirente de buena fe
El Convenio prevé que un adquirente de buena fe que adquiere a título oneroso está protegido frente a reclamaciones de terceros. Esta protección ampara situaciones en las que (i) otra persona ostenta un derecho sobre los valores intermediados que resulta lesionado por la adquisición, y (b) la adquisición pueda resultar afectada por una anotación en cuenta anterior que sea defectuosa. La legislación puede extender esta esfera de protección.
Principio Legislativo 7 – Orden de prelación
El Convenio prevé normas de prelación claras entre acreedores concurrentes con respecto a los mismos valores. La legislación puede complementar y ajustar estas normas de prelación. La legislación debería abordar aquellos conflictos de prelaciones que no están resueltos por el Convenio.
Principio Legislativo 8 – Prohibición de embargos en el nivel superior
El Convenio, salvo en limitadas excepciones, prohíbe cualquier embargo de valores intermediados de un titular de cuenta frente a o de modo que afecte a (a) una cuenta de valores de cualquier persona distinta del titular de cuenta, (b) el emisor de cualquier valor abonado en una cuenta de valores del titular de cuenta, o (c) una persona distinta del titular de cuenta o del intermediario pertinente.
Principio Legislativo 9 Prevención de déficits de valores y afectación de valores
El Convenio exige a los intermediarios evitar los déficits de valores, concretamente mediante la tenencia o disponibilidad suficiente de valores para cubrir los abonos en las cuentas de valores que tales intermediarios lleven. La legislación debería regular el método, la manera y el marco temporal para el cumplimiento de esta obligación.
El Convenio obliga también a los intermediarios a que los valores queden afectos a los derechos de los titulares de cuentas. La legislación debe establecer una forma específica de segregación como método de afectación.
Principio Legislativo 10 – Los sistemas de compensación y los sistemas de liquidación de valores
El Convenio reconoce la importancia sistémica de los sistemas de compensación y liquidación de valores, y en algunos casos, permite derogaciones de las disposiciones del Convenio siempre que la ley aplicable al sistema en cuestión lo permita. La legislación debería solamente permitir derogaciones de las disposiciones del Convenio en aquellos casos donde tales derogaciones sean necesarias para garantizar la integridad de los sistemas de compensación y liquidación de valores locales.
La legislación debería determinar con claridad cuándo una instrucción o una operación devienen irrevocables y son firmes dentro del sistema de compensación y liquidación de valores, a pesar de un procedimiento de insolvencia del gestor del sistema o de alguno de sus participantes.
Principio Legislativo 11 – Emisores
El Convenio, con carácter general, no trata las relaciones entre los titulares de cuentas y los emisores. La legislación debería definir claramente las personas facultadas para ejercer los derechos derivados de los valores frente al emisor y las condiciones para dicho ejercicio. La legislación debería facilitar el ejercicio de tales derechos por parte del titular real de la cuenta, permitiendo, en particular, que los intermediarios que actúan en representación de los titulares de cuentas ejerzan en distintos sentidos los derechos de voto u otros derechos, y debería también reconocer la tenencia por medio de representantes distintos de los intermediarios (por ejemplo, representantes en nombre propio (nominees).
En caso de procedimiento de insolvencia de un emisor, el Convenio prevé que un titular de cuenta no resulte privado de ejercer un derecho de compensación por el mero hecho de que los valores que posee lo sean a través de intermediarios.
Principio Legislativo 12 – Protección en caso de procedimiento de insolvencia
El Convenio establece importantes disposiciones relacionadas con los procedimientos de insolvencia en materia de derechos que devienen oponibles frente a terceros, y prevé normas de distribución en caso de déficits de valores de titulares de cuentas. Sin embargo, la legislación debería tratar otros importantes y pertinentes aspectos en materia de derecho de insolvencia y regulatorio que el Convenio deja a esta.
Principio Legislativo 13 – Disposiciones especiales relativas a las operaciones de garantía
La legislación debería establecer normas claras y coherentes en relación con las operaciones de garantía prendaria sobre valores intermediados. El Convenio establece normas dispositivas en relación con dichas operaciones, ya sean por medio de un contrato de garantía o un contrato de garantía con cambio de titularidad. Otros instrumentos y documentos internacionales, que reflejan las lecciones aprendidas tras la crisis financiera, ofrecen directrices adicionales sobre cuestiones relacionadas en materia de derecho regulatorio, privado y de insolvencia.
Principio Legislativo 14 – Aspectos relativos a los conflictos de leyes
Puesto que el Convenio no contempla disposiciones en materia de conflicto de leyes, la legislación debería contener normas claras y coherentes en materias de conflicto de leyes en relación con los valores intermediados.
Principio Legislativo 15 – Otros instrumentos y regulaciones e implementación
El legislador debería considerar los diversos instrumentos y directrices que hay disponibles con el fin de desarrollar e implementar un sistema de tenencia de valores intermediados que se ajuste a su contexto legal y económico, y sea coherente con los principios y normas contenidos en esta Guía.
3.3) Principales cuestiones abordadas por el Convenio de Ginebra y comentarios de la Guía Legislativa.
El Convenio contiene 47 artículos distribuidos en 7 capítulos:
I) Definiciones, ámbito de aplicación e interpretación (arts. 1 a 8), II) Derechos del titular de cuenta (arts. 9 y 10), III) Transferencia de valores intermediados (arts. 11 a 20), IV) Integridad del sistema de tenencia de valores intermediados (arts. 21 a 30), V) Disposiciones relativas a las operaciones de garantía (arts. 31 a 38), VI) Disposición transitoria (art. 39) y VII) Disposiciones finales (arts. 40 a 47)[194].
Capítulo I) –Definiciones, ámbito de aplicación e interpretación
Como se indicara, el Convenio se limita a establecer principios básicos sobre la tenencia y transmisión de valores intermediados. Se aplica a aquellos valores que sean susceptibles de ser abonados en una cuenta de valores. Por estas razones, resultan de importancia las definiciones brindadas por el art. 1ro. Convenio para establecer su ámbito de aplicación[195].
En el art. 8 se determina como principio general que el Convenio no regula las relaciones entre los titulares de cuentas y los emisores (art. 8). Aunque, admite como excepciones a esta regla las establecidas en sus arts. 29 (posición de los emisores) y 30 (compensación)[196].
Como consecuencia de la aplicación de la regla general, el Convenio no toma posición respecto a si los derechos derivados de los valores deben ser ejercidos por el titular real de la cuenta, su intermediario o cualquier otro intermediario situado en el nivel superior[197]
Capítulo II) – Derechos del titular de cuenta
En este capítulo, se determinan los derechos del titular de cuenta (art. 9) destacándose la facultad de disfrutar y ejercer los derechos derivados de los valores (siendo estos inoponibles a terceros) y las medidas para permitir a los titulares de cuentas disfrutar y ejercer sus facultades, debiendo el intermediario adoptar las medidas adecuadas para ello (art. 10)[198].
Capítulo III) – Transferencia de valores intermediados
En el Capítulo III) se establecen los métodos de adquisición de valores intermediados. Si bien el convenio admite la adquisición de valores por distintos métodos, considera especialmente al de adquisición y disposición mediante adeudos y abonos[199] y [200]. En este caso, dispone que el titular de cuenta adquirirá valores intermediados mediante el abono de los valores en su cuenta de valores (art. 11). Asimismo, se indica que no será necesario ningún requisito adicional para hacer oponible la adquisición frente a terceros, ni podrá exigirlo el derecho no convencional o cualquier otra norma aplicable en un procedimiento concursal (arts. 11.2 y 14).
Además del método de adeudos y abonos, el Convenio reconoce 3 modos adicionales, aunque no los considera obligatorios: a) Un titular de cuenta podrá constituir un derecho sobre valores intermediados mediante la celebración de un contrato con su intermediario (art. 12.3.a), con otra persona y realizando una inscripción contable a favor de esa persona (art. 12.3.b) o mediante la conclusión de un acuerdo de control con el intermediario que permita que aquella que aquella persona ejerza un control sobre los valores (art. 12.3.c)[201]. A ello se agrega que también podrán utilizarse otros métodos no convencionales (art. 13).
En materia de insolvencia, se determina que los derechos oponibles frente a terceros conforme lo indicado en los arts. 11.2 y 12.2[202], serán oponibles frente al síndico y a los acreedores en todo proceso concursal (art. 14) [203] y [204].
En el mismo Capítulo se indica que un intermediario solo puede disponer de los valores intermediarios con la autorización de la persona o personas afectadas por la disposición (art. 15).
También se regulan dentro del Capítulo, los derechos del adquirente de buena fe (art. 18)[205], el orden de prelación entre derechos concurrentes sobre los mismos valores (art. 19) y de los derechos conferidos por un intermediario (art. 20).
Capítulo IV) – Integridad del sistema de valores intermediados
El Capítulo IV) se refiere a diversos aspectos:
a) La oponibilidad de los derechos del titular de la cuenta frente al síndico y los acreedores en un procedimiento concursal del intermediario pertinente (art. 21)[206].
b) La prohibición de embargo de los valores intermediados de un titular de cuenta con el fin de satisfacer o ejecutar un fallo, una sentencia u otra resolución judicial, arbitral, administrativa u de otro carácter, o destinado a garantizar la disponibilidad de los valores intermediados para la satisfacción o ejecución de un fallo, sentencia o resolución futuras, de modo que afecte a: a) una cuenta de valores de cualquier persona distinta del titular de cuenta, b) el emisor de cualquier valor abonado en una cuenta de valores del titular de cuenta y c) una persona que no sea el titular de la cuenta o el intermediario pertinente (art. 22).
c) Las instrucciones al intermediario, fijándose como regla general que “un intermediario no está obligado, ni será autorizado, a dar efecto a cualquier instrucción relativa a valores intermediados de un titular de cuenta impartidas por cualquier otra persona distinta de dicho titular de cuenta (art. 23).
d) La obligación del intermediario de mantener o disponer con respecto a sus titulares de cuenta de una cantidad de valores y de valores intermediados igual en número o en cantidad a la suma del número o de la cantidad de valores de esa clase abonados a: a) las cuentas de valores que ese intermediario mantiene para sus titulares de cuentas distintos de él mismo; b) en su caso, los valores que mantiene por cuenta propia (art. 24).
e) La afectación de los valores y los valores intermediados de cada clase custodiados por un intermediario a los derechos de los titulares de cuenta. Determinándose que dichos valores no formaran parte de los bienes del intermediario disponibles para su distribución o realización a favor de los acreedores del intermediario, ni aún cuando se trate de la apertura o la continuación de un procedimiento concursal en relación con el intermediario. (art. 25).
f) La distribución de la pérdida en caso de insolvencia del intermediario (art. 26) y la insolvencia del gestor o de un participante en el sistema (art. 27).
g) Las obligaciones y responsabilidades de los intermediarios. Al respecto, es de mencionar que un intermediario no podrá excluir su responsabilidad por dolo o culpa grave (art. 28).
h) La posición de los emisores, donde se indica esencialmente que la legislación de un Estado Contratante permitirá la tenencia a través de uno o varios intermediarios de valores admitidos a negociación en un mercado bursátil o en un mercado regulado, así como el ejercicio efectivo de los derechos derivados de los valores así tenidos y que reconocerá la tenencia de estos valores por una persona que actúe en su propio nombre por cuenta de terceros y permitirá a dicha persona ejercer los derechos de voto u otros derechos en sentido distinto en relación a diferentes fracciones de valores del mismo tipo que la misma custodie (art. 29).
i) “En caso de procedimiento de insolvencia de un emisor, el Convenio prevé que un titular de cuenta no resulte privado de ejercer un derecho de compensación por el mero hecho de que los valores que posee lo sean a través de intermediarios”[207] (art. 30).
Capítulo V) – Disposiciones relativas a las operaciones de garantía
El Convenio regula los contratos de garantía en virtud de los cuales el garante constituye a favor del beneficiario un derecho de garantía sobre valores intermediados a fin de garantizar el cumplimiento de cualquier obligación existente, futura o condicional del garante o de un tercero (art. 31)[208].
Al respecto se indica:
a) La legislación de los Estados Contratantes permitirá que los contratos de garantía con cambio de la titularidad surtan efectos de conformidad con sus cláusulas (art. 32)[209].
b) Sistema de ejecución (art. 33): La ejecución de una garantía puede efectuarse por medio de venta y, si así se hubiera convenido, apropiándose de los valores entregados en prenda y destinando su valor a la satisfacción de las obligaciones garantizadas o mediante liquidación por compensación (art. 33.1).
c) Derecho de disposición de los valores entregados en garantía (art. 34): Siempre y cuando este contemplado en el contrato de garantía prendaria, el receptor de la garantía tiene derecho a utilizar y disponer de los valores entregados en prenda como si se tratara del propietario. Sin embargo, cuando el receptor de la garantía ejerza un derecho de disposición, deberá sustituir los valores que le fueran entregados inicialmente a título de garantía, devolviendo al garante al momento del cumplimiento de la obligación, valores equivalentes u otros activos (en este último caso si así se previera).
d) Requisitos del derecho no convencional referentes a la ejecución (art. 35): Las disposiciones anteriores no afectarán las obligaciones impuestas por el derecho no convencional de proceder de manera razonable a la ejecución o a la valoración de valores intermediados entregados como garantía o al cálculo de cualquier obligación (concepto de razonabilidad mercantil).
e) Cobertura adicional o sustitución de la garantía (art. 36): Cuando un contrato de garantía estipule la obligación de entregar valores intermediados complementarios o el derecho de sustitución de los valores por otros activos o valor equivalente, la entrega de valores no se considerará inválida, nula o revocable simplemente por el hecho de que tenga lugar en un cierto plazo previo a la apertura, o en el mismo día de la apertura, pero antes de ella, de un procedimiento concursal contra el garante, o después de que hayan nacido las obligaciones garantizadas.
f) El contrato de garantía o la entrega de valores en virtud del mismo no se considera inválida, nula o revocable simplemente por el hecho de que el contrato se haya concluido o que los valores entregados en garantía se entreguen en cierto plazo previo a la apertura, o en el mismo día de la apertura, pero antes de ella, de un procedimiento concursal contra el garante (art. 37).
g) La posibilidad de declarar la inaplicabilidad del Capítulo V) por un Estado Contratante (art. 38).
Capítulo VI) – Disposición transitoria
En este capítulo, se establece como regla general que el Convenio no afectará a la prelación de los derechos constituidos en virtud de la normativa en vigor en un Estado Contratante antes de la entrada en vigor del Convenio para ese Estado Contratante (art. 39).
Capítulo VII) – Disposiciones finales
El Capítulo VII) se refiere a la firma, ratificación, aceptación, aprobación o adhesión del convenio (arts. 40 y 41), la entrada en vigor (art. 42), las unidades territoriales dentro de un mismo estado contratante (art. 43), las reservas al convenio (no se admite ninguna, art. 44), las declaraciones (art. 46), las denuncias al convenio (art. 46), la determinación de efectuar reuniones de evaluación a los efectos de la puesta en práctica y aplicación del convenio junto con la posibilidad de introducir modificaciones (art. 47) y el depositario de los instrumentos de ratificación, aceptación, aprobación o de adhesión (el depositario es UNIDROIT, art. 48).
3.4) Principios de UNIDROIT sobre las Cláusulas de Liquidación por Compensación[210]
En su sesión 92ª celebrada en Roma entre el 8 y 10 de mayo del 2013, el Consejo de Dirección de UNIDROIT aprobó los Principios de UNIDROIT sobre las Cláusulas de Liquidación por Compensación (en inglés “The UNIDROIT Principles on the Operation of Close-Out Netting Provisions”)[211].
Las cláusulas de liquidación por compensación buscan prevenir y afrontar los riesgos de mercado y sistémico –por el efecto contagio–, dado que se vinculan generalmente con operaciones relacionadas con subyacentes cuyo valor tiene cierto nivel de volatilidad (con lo que no es factible mantener las posiciones abiertas por mucho tiempo). Estas cláusulas también se utilizan en acuerdos de recompra, préstamos de valores y otro tipo de transacciones que tienden a conllevar un alto riesgo de contraparte y/o de mercado.
Consisten en un mecanismo de compensación y liquidación que entra en funcionamiento ya sea por medio de la declaración de una de las partes cuando ocurre un evento predefinido (insolvencia por ejemplo) o que se dispara automáticamente cuando ocurre tal evento. Una vez que se activa el mecanismo, todas las operaciones entre las partes que están cubiertas por la cláusula terminan y se compensan, fijándose una única obligación de pago neta.
En la Introducción de los Principios se indica que esta cláusula puede ser particularmente beneficiosa en el caso de insolvencia de una de las partes[212]. También resulta efectiva cuando los bancos enfrentan serias dificultades y la autoridad de supervisión dispone su reestructuración o liquidación para salvaguardar los intereses públicos y la estabilidad financiera (bank resolution)[213].
El objeto de los Principios de UNIDROIT es proporcionar una guía detallada a los legisladores nacionales de los Estados que buscan revisar o introducir en su legislación nacional un régimen sobre el funcionamiento de las cláusulas de liquidación por compensación. Los Principios no están destinados a ser aplicados de manera directa por los particulares[214].
Los Estados que decidan implementar los Principios tienen la libertad de elegir cualquier método adecuado, ya sea a través de la promulgación de leyes específicas, la aplicación de principios generales por ley o la eliminación de restricciones a la exigibilidad de las disposiciones de liquidación por compensación en el contexto de la insolvencia. También tienen la libertad de extender su aplicación más allá del alcance mínimo dispuesto en los Principios[215].
La norma se divide en 8 principios:
Principio 1: Ámbito de aplicación.
Los Principios se aplican a las cláusulas de liquidación por compensación suscriptas por las “partes admisibles” con respecto a las “obligaciones admisibles”[216]
Principio 2: Definición de cláusula de liquidación por compensación.
La cláusula de liquidación por compensación es una disposición contractual sobre la base de la cual, ante la ocurrencia de un evento predefinido en la disposición en relación con una parte del contrato, las obligaciones que se deben entre sí y que están cubiertas por la provisión, sea o no vencida o pagadera en ese momento, se reduce automáticamente o se reemplaza a la elección de una de las partes por una obligación neta única, ya sea por novación, terminación o de otra manera, que representa el valor agregado de las obligaciones combinadas, que por lo tanto vencen y son pagaderas por una parte a la otra[217].
Principio 3: Definición de “parte admisible” y “conceptos conexos”.
Parte admisible es cualquier persona o entidad, siempre que no sea una persona física que actúa principalmente con fines personales, familiares o domésticos[218].
Al describirse los conceptos conexos se hace mención al concepto de “participante en el mercado financiero que reúne los requisitos” (bancos u otra entidad financiera sujeta a regulación o supervisión prudencial, compañías de seguro, una contraparte central o un sistema de pago, compensación o liquidación o el operador de dicho sistema que está sujeto a supervisión prudencial) y que significa “autoridad pública”[219].
Principio 4: Definición de “obligación admisible”.
Obligaciones admisibles pueden ser tanto los títulos valores –intermediados o no– como también instrumentos derivados[220], contratos de recompra, acuerdos de préstamo de valores y cualquier otra transacción sobre financiamiento de valores. También se incluyen los acuerdos de garantía de transferencia de títulos y los contratos de compraventa de: a) valores, b) instrumentos del mercado monetario, c) cuotas partes de fondos de inversión, d) monedas de cualquier país, e) oro, plata, platino u otros metales preciosos.
Asimismo se establece que para que sean aplicables los principios a las obligaciones admisibles antes enunciadas al menos una de las partes deberá ser una autoridad pública o un participante calificado en el mercado financiero.
Principio 5: Actos formales y requisitos de información.
Este principio establece que la ley del Estado que incorpore a su régimen jurídico esta cláusula, no puede hacer depender su efectividad de: a) la ejecución de un acto formal más allá del requisito de acreditarla por escrito o cualquier otra forma equivalente (quedan excluidas las escrituras públicas por ejemplo) y b) que se encuentre incluida o no en acuerdos o documentos estándar de entidades comerciales.
Tampoco se podrá hacer que la efectividad de la cláusula dependa de la obligación de reportar previamente datos sobre las obligaciones cubiertas (por ejemplo partes, volumen, tipo de transacción, fecha) a un registro de operaciones u organización similar a efectos reglamentarios.
Principio 6: Funcionamiento de las cláusulas de liquidación por compensación en general.
Este principio determina que el Estado que incorpore a su régimen jurídico esta cláusula debe garantizar que ésta sea ejecutable.
En particular:
a) No se deben imponer medidas coercitivas adicionales a las establecidas en la cláusula de liquidación.
b) Se debe garantizar que, cuando una o más de las obligaciones cubiertas no sean válidas o sean inaplicables o inadmisibles, el funcionamiento de la cláusula de liquidación por compensación no se vea afectado en relación con aquellas obligaciones válidas, exigibles y admisibles que se encuentren cubiertas.
Estos Principios no hacen exigible la cláusula de liquidación por compensación cuando se relacione con obligaciones fraudulentas o que se encuentren en conflicto con otros requisitos de aplicación general que afecten la validez o exigibilidad de los contratos.
Principio 7: Funcionamiento de la cláusula de liquidación por compensación en caso de insolvencia y resolución.
1) El Estado que incorpore a su régimen jurídico esta cláusula debe garantizar que, al inicio de un procedimiento concursal[221] o en el contexto de un régimen de resolución en relación con una parte, la cláusula de liquidación por compensación:
a) No quede suspendida.
b) Que el administrador de la insolvencia (síndico), el tribunal o la autoridad de resolución exijan a la otra parte el cumplimiento de cualquiera de las obligaciones cubiertas por la clausula de liquidación mientras se rechaza el cumplimiento de cualquier obligación debida a la otra parte que está cubierta por la misma cláusula.
c) Que no se pueda aplicar por considerarla incompatible con el principio de igualdad de trato de los acreedores.
d) Que la aplicación de la cláusula o la inclusión de cualquier obligación en el cálculo de la obligación neta no pueda verse restringida porque la deuda se encontraba vencida dentro del período anterior (período de sospecha) a que comenzara el procedimiento concursal.
2) Los Principios no se aplicarán, frente a ley de insolvencia, cuando se restrinja –total o parcialmente– la aplicación de la cláusula de liquidación por compensación por motivos distintos a los indicados en los incisos c) y d), por conocimiento de la existencia de un procedimiento concursal al momento de acordar la cláusula o constituir las obligaciones, porque establezca prioridades en las categorías de acreedores o para evitar la transacción cuando fuera en fraude a los acreedores.
Principio 8: Reestructuración o liquidación de entidades financieras.
La suspensión o cualquier otra medida que restrinja el funcionamiento de la cláusula de liquidación deben estar sujetas a salvaguardas apropiadas. Es decir, medidas que protejan los intereses válidos de la contraparte de la institución financiera que se está reestructurando o liquidando y que al mismo tiempo garanticen reestructuración o liquidación efectiva de la entidad.
VII. En camino a la convergencia [arriba]
De acuerdo con los antecedentes reseñados, los caminos seguidos para tratar de alcanzar integración de los mercados han sido los siguientes:
Asimismo, podemos arribar a las siguientes conclusiones:
1.- La globalización importa una mayor interacción entre las distintas regiones. La regionalización es un engranaje más de la globalización. Por eso el regionalismo es un proceso complementario de la globalización. El regionalismo[222] parte de la necesidad de hacer frente a los nuevos desafíos mundiales e implica una transformación estructural a nivel mundial, en la que también operan organismos no estatales como la Unión Europea. El interregionalismo es una consecuencia del anterior y, al abarcar una integración mayor, puede resultar un medio eficaz para lograr un orden multilateral más seguro. Sin embargo, no debe dejarse de tener en cuenta que al igual que los países, el regionalismo puede presentar una gran variedad de matices dependiendo de la región a que se refiera y que ello puede influenciar negativamente en el interregionalismo.
2.- El camino a la integración de los mercados de valores contempla diversas alternativas. Así, encontramos acuerdos operativos a escala transnacional (ruteo intermediado y operador remoto), la integración operativa de los mercados a través de un solo administrador e intentos de homogenización normativa en materia regional o mundial.
3.- Existen 2 áreas bien diferenciadas en los procesos de integración: 1) la normativa y 2) la operativa.
4.- En gran parte, el estado de desarrollo actual ha sido provocado por las innovaciones tecnológicas, ganando un fuerte espacio las bolsas de valores electrónicas.
5.- “Las innovaciones tecnológicas son el gran motor del proceso de consolidación. La introducción de la cotización electrónica continua de órdenes por Internet hace que la noción de plaza bursátil localizada pierda una parte de su significado”[223]. El fuerte desarrollo en materia de integración operativa lleva a un mercado cada vez más interconectado.
6.- A ello se suman el mayor dinamismo en la movilidad de los capitales y la búsqueda por parte de los inversionistas de nuevas alternativas de inversión junto con la desmaterialización de los títulos valores, las distintas alternativas que presenta intermediación de los títulos valores y la desmutualización de las bolsas de valores.
7.- La integración de las bolsas genera mercados profundos y variados que atraen la atención de los inversionistas. La integración lleva a una mayor diversificación del portafolio y del riesgo. Al existir mayor cantidad y tipos de valores, se incrementan las opciones de inversión y, por consecuencia, los volúmenes de negociación. Asimismo, estos procesos llevan a la optimización de los costos de transacción. Al mismo tiempo, los emisores de los títulos cuentan con la posibilidad de captar el interés de más inversionistas sobre sus valores.
8.- Tanto en Europa como en Latino-América, existen diversos procesos de integración de normativa en los mercados de capitales. Sin embargo, estos procesos de integración no han seguido el mismo camino en ambas regiones. En el primer caso, a través del proceso encarado por la Unión Europea para arribar a la Unión del Mercado de Capitales (UMC) y en el segundo, con la creación y funcionamiento del MILA (enrutamiento intermediado) o el sistema utilizado en Centroamérica (operador remoto).
9.- Si bien en materia de mercados de capitales los procesos de integración en América Latina y Europa van por distintos carriles[224], las propias necesidades del mercado[225] van a llevar a la homogenización de las reglas de derecho sustantivo[226]. Pues sin importar el tipo de integración operativa, se hace cada vez más necesario fijar estándares o reglas sustantivas comunes para facilitar la interconexión de los mercados de capitales[227].
10.- “Una nueva lex mercatoria va siendo construida pausada pero seguramente, al igual que aconteció tras el paso del año 1000…”[228]. Entre los factores que han llevado a la reaparición de una nueva lex mercatoria se han señalado el surgimiento de muy numerosos estados soberanos e independientes –como consecuencia obligada del proceso descolonizador–, la creación de los organismos multilaterales o transnacionales y también y “… el enorme progreso de las tecnologías de información y comunicación a distancia: estas tecnologías permiten cada día con mayor facilidad y rapidez conocer lo que sucede y transmitir la información poseída no importa desde o en qué lugar del mundo”[229]. “La nueva dimensión cuantitativa y geográfica de la actividad económico-comercial ha hecho que los mercados nacionales hayan perdido significación y hayan ido surgiendo a su flanco y por encima de ellos los mercados globales o, cuanto menos, regionales”[230].
11:- “La necesidad de proceder a una regulación jurídica de la nueva dimensión de la actividad económica –planetaria, más amplia, más estrecha y parcialmente por encima de las facultades de un sinfín de viejos y nuevos Estados nacionales– ha determinado la aparición de la contemporánea lex mercatoria: conjunto de reglas supranacionales destinadas a regular el tráfico económico y comercial internacional en su perspectiva jurídico-privada”[231]. Se trata en definitiva de una serie de técnicas unificación jurídica de proyección universal, que inciden de manera directa en la reglamentación de las transacciones comerciales internacionales[232].
12.- El mayor éxito o fracaso de este conjunto de reglas supranacionales dependerá del grado de aplicación de tres principios que facilitan el tráfico comercial desde antaño: Rapidez, certeza y seguridad. Rapidez (celeridad) en la concreción de las operaciones. Certeza en la existencia misma del negocio jurídico y en sus alcances[233]. Seguridad entendida como la certidumbre sobre las consecuencias jurídicas de las acciones pasadas, presentes y futuras de los hombres[234] y [235].
13.- Es bajo este contexto cuando toman gran envergadura las normas de derecho sustantivo emitidas por UNIDROIT. En especial la Guía Legislativa que, en tanto norma jurídica no vinculante (soft law), permite que los estados moldeen su comportamiento en torno a ella [236] y [237].
VIII. Bibliografía [arriba]
1) Adarraga Morales, Ramón, “La directiva europea sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID) y su impacto sobre los mercados de valores”, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1512, 1/10/2010. Disponible en el sitio de la BCR, http://www.bcr.c om.ar/Secretar a%2 0de%20C ultura/Revist a%20Instituc ional/ 2010 /Diciembre% 202010/ Revista%20 diciemb re10.pdf.
2) Alvarado Herrera, L. “La responsabilidad de los proveedores de servicios de pago en caso de no ejecución o ejecución defectuosa de operaciones en el proyecto de ley de i de pago”, Madrid Parra, M. (coord.), “Derecho del sistema financiero y tecnología”, Madrid, Marcial Pons Editor, año 2010.
3) Anwar Obeid, “Bolsas y Mercados de Comercio”, Edit. Bolsa de Comercio de Buenos Aires, Buenos Aires, año 1964.
4) Barboza, Jorge, “Oportunidad para la integración bursátil centroamericana”, agosto 2013, en Notas económicas regionales nro. 66, publicado por la “Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano, disponible en su sitio http://www.secm ca.org/NOT AS_ECON OMICAS/ar ticulo6 6 JUL20 13.pdf.
5) Catapani, Márcio F., “Capital market law in Latin America: a comparative law approach”, Uniform Law Review, Vol. 18, Oxford University Press Editors, United Kingdom, año 2013.
6) “Comparación y análisis de las principales características de los instrumentos internacionales relacionados con las operaciones garantizadas”, Anexo II, Introducción, punto 1. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, https://documents-dds-ny.un.org/doc/U NDOC/GE N/V11/819/35/PD F/V1181 935.pdf? OpenEl ement.
7) “Convenio de La Haya sobre valores: Un sistema de conflicto de leyes moderno y global para transacciones que involucren valores en un intermediario”, disponible en el sitio de La Haya, https://assets. hcch.net/d ocs/0 fc9143e-4 841-433 2-a 28b-074eef3ebc17.pdf.
8) De la Torre, Ignacio, “La Unión del mercado de capitales”, en la revista “Anuario del Euro 2015”, publicado por la Fundación de Estudios Financieros (FEF). Disponible en el sitio de la FEF, https://www.fef .es/publicac iones/pa peles-de-l a-fund acion/ite m/363-estud io-anuario -del-e uro-2015.html.
9) Del Toro Huerta, Mauricio I., “El fenómeno del soft law y las nuevas perspectivas del Derecho Internacional”, Anuario Mexicano de Derecho Internacional, Vol. VI, año 2006. Disponible en el sitio, Instituto de Investigaciones Jurídicas de la Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM), https://revistas .juridicas .unam .mx/ind ex.php/dere cho-inter nacional/ article/v iewFile/160 /256.
10) Elespe, Douglas, “Observaciones y características de la nueva Ley de Fomento Productivo”, publicado en “Reformas del Mercado de Capitales”, Director Thomson Reuters, año 2018, disponible en La Ley Online, cita AR/DOC/1799/2018.
11) Escobar Riaño, Carmen D., “La regulación del mercado de valores en el mercado integrado”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016. Disponible en el sitio del BID, https://publicatio ns.iadb.or g/bitstream/h andle/1 1319/7517 /La-regul acion-de l-mer cado-de-v alores-en-el-me rcado-integrado-La tinoamericano-ofertas -pu%c2% bfblicas-primarias-y-bono s-update d.pdf?seque nce=1&is Allowed=y.
12) Farinati, Eduardo N., “Confianza y prácticas bancarias”, Edit. Ad Hoc, Bs. As., año 2009. A diferencia de las ferias, los mercados locales –que se desarrollan a partir del siglo IX- tenían por objeto proveer la alimentación cotidiana de la población que vivía en el lugar donde se celebraban. Por ello, su periodicidad era semanal y con un radio de influencia limitado. Conf. Pirenne, Henri, “Historia económica y social de la Edad Media”, FCE, México, año 1969.
13) Feler, Alan M. (citando a Meyer), “Soft Law como herramienta de adecuación del derecho internacional a las nuevas coyunturas”, Lecciones y Ensayos, Nro. 95, año, Universidad de Buenos Aires, Argentina, año 2015. Disponible en el sitio de la Universidad de Buenos Aires, http://www.derech o.uba.ar/public aciones/lye/revi stas/95/soft-la w-como-he rramienta-d e-adecuaci on-del-derec ho-internacion al-a-la s-nuevas -coyun turas.pdf.
14) Fernández de Buján, Irene y García, Úrsula, “Integración de los mercados de capitales en la Unión Europea”, publicado en la revista “Anuario sobre renta fija y financiación alternativa, IEB-Axesor 2017”. Disponible en el sitio del Instituto de Estudios Bursátiles (IEB), estudios del IEB, https://www.ie b.es/ww 2017/w p-content/u ploads/20 17/09/Anua rio-sobre-ren ta-fija-y-fin anciaci%C 3%B3n-alter nativa-IEB -Axesor-2 017.pdf.
15) Fernández, Loreto, “Mercado de capitales europeo. El camino a la integración”, publicado por la Revista Galega de Economía, Vol. 15, núm. 2, año 2006. Disponible en el sitio de la Universidad de Santiago de Compostela, www.usc.es/e cono/RGE /Vol15_2/cas telan/rec 1c.pdf.
16) Fernández Rozas, José C. “Teoría y Praxis en la codificación del Derecho de los negocios internacionales”, en “Cursos de Derecho Internacional y Relaciones Internacionales de Vitoria-Gasteiz”, nro. 1, año 2002. Universidad del País Vasco, Servicio Editorial, Bilbao. ISBN 84-8373-448-6. Disponible en el sitio de la Universidad Complutense de Madrid, https://epri nts.ucm.es/6 581/1/T EORIA_Y_ PARA XIS_DE_LA_ CODIFIC ACI ON.pdf.
17) Ferreri, Silvia, “The Devil is in the Details – Undetected Differences in Projects to Harmonize the Law”, publicado en el libro “Eppur si muove: The age of Uniform Law”, Vol I, UNIDROIT Edit, Roma, año 2016.
18) Garcimartín, D. Francisco Coord., “Estudio sobre los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores en Iberoamérica”. Disponible en el sitio del “Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores”, http://www.iim v.org/es tudios/e studio-sobre -los-sistema s-de-registro- compens acion-y-liq uidacion-d e-valore s-en-iberoam erica/.
19) Gasol Varela, Claudia G., “Globalización e Integración Económica. La moneda única como política macroeconómica general”, en www.eldia l.com, suplemento económico, donde cita la definición de Antonio M. Hernández en su obra “Integración y globalización. El rol de las regiones, provincias y municipios”, Edit. Depalma, Buenos Aires, año 2000.
20) Gastón Lorente, Lucía, “La Comisión Europea revisa la Unión del Mercado de Capitales”, publicado en el sitio del BBVA, https://www.bbv a.com/e s/comision- europe a-revisa- union- mercado-c apitale s/.
21) Gioffré, Marcelo A. y Morando, Mario J., “Economía y Orden Jurídico”, Edit. Ad Hoc, Buenos Aires, año 1994.
22) Goode, R., Kanda, H. and Kreuzer, K., “Explanatory Report on the Hague Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities held with an Intermediary”, 2nd edition (electronic version), Part I, Int-4, año 2017. Disponible en el sitio del HCCH´s: https://www.hcc h.net/e n/publicati ons-and-s tudies/det ails4/?pi d=295 5.
23) Goode, Roy, Kanda, Hideki y Kreuzer, Karl, “Memoria explicativa sobre el Convenio de La Haya sobre la ley aplicable a ciertos derechos sobre valores custodiados por un intermediario”, disponible en el sitio de La Haya, https://assets.hcch.net/docs/08ca3b77-6e13-4213-9f99-591351dd1359.pdf.
24) Grisanti, Luis X. “El nuevo interregionalismo trasatlántico: La asociación estratégica Unión Europea – América Latina”, publicado por el Instituto para la Integración de América Latina y el Caribe (INTAL) y la División de Integración, Comercio y Asuntos Hemisféricos (ITD) del Departamento de Integración y Programas Regionales del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2004. Disponible en el sitio del BID, https://publica tions.i adb.org/bits tream/han dle/11319 /2272/El% 20nuevo% 20interregio nalismo%20 trasatl%C3% A1ntic o%3ª %20La %20asociaci% C3%B3n %20estr at%C3%A9 gica%20Uni% C3%B3n %20Europea- Am%C 3%A9rica% 20Latina .pdf;se quence= 1.
25) Haentjens, Matthias, “Harmonisation of Securities Law. Custody and Transfer of Securities in European Private Law”, Kluger Law – International Editors.
26) Hideki Kanda, Charles Mooney, Luc Thévenoz, Stéphane Béraud with the assistance of Thomas Keijser,“Official commentary on the UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities”, Oxford University Press Editors, Great Britain, año 2012.
27) Hoja informativa de la Comisión Europea “Preguntas y respuestas acerca de la revisión intermedia del Plan de Acción sobre la unión de mercados de capitales” del 8 de junio del 2017. Disponible en el sitio de la Comisión Europea, http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-17-1528_es.htm.
28) Iannello, Pablo, “The harmonisation of securities law in the Geneva Securities Convention. A Latin America perspective: the case of Argentina”, Uniform Law Review, Vol. 19, Oxford University Press Editors, United Kingdom, año 2014.
29) Illescas Ortíz, Rafael, “Las mutaciones contemporáneas del Derecho Privado de la Economía: Aspectos estructurales”, en el libro “Estudios en homenaje a Jorge Barrera Graf”, T. II, México, UNAM, año 1989.
30) Jelonche, Edgar I., “Privatizaciones, mercado de capitales e inversión externa: la experiencia argentina”, en Revista “Derecho económico internacional”, Editorial La Ley, Bs. As., año 2006.
31) Kaufman, Gustavo A., Pérez Pesado, César E. y Urbiztondo, Santiago, “La seguridad jurídica y el progreso económico”, Edit. Tesis, Bs. As., año 1993.
32) Jordan, C., “”International capital markets”, Oxford University Press Editors, United Kingdom, año 2014.
33) “La protección al inversor en Iberoamérica”, disponible en el sitio del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores (IIMV), http://www.iim v.org/est udios/la-protecc ion-del-in versor-e n-iberoa merica/.
34) Larraín Ríos, Guillermo, “Integración financiera en América Latina”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016. Disponible en el sitio del BID, https://public ations.ia db.org/h andle/1 1319/75 01.
35) Linares Bretón, Samuel F., “Operaciones de Bolsa”, Edit. De Palma, Bs. As., año 1980.
36) Marín López Daniel, “Consideraciones acerca de los instrumentos “soft law” internacionales dentro de un posible marco de aplicación de los principios Ruggie”, quien sigue la definición de Guzman & Meyer, año 2010. Disponible en el sitio de la Universidad de Los Andes, investigaciones y artículos 2012, https://relatores tematicos .uniandes .edu.co/im ages/stori es/relato rias/pdfs/ GPD/ Art3Daniel. Pdf.
37) Martínez-Echavarría, Alfonso, “La MiFID: la protección del inversor en un mercado financiero europeo integrado”, Revista El Notario del siglo XXI, nro. 18, de Marzo-abril del 2008, disponible en el sitio del Colegio Notarial de Madrid, http://www.eln otario. es/index. php/he merote ca/revista -18/2073-l a-mifid-la-p roteccion -del-inv ersor-en-u n-merc ado-financier o-europeo-i ntegrado- 0-8527 79116 3444325.
38) Maudos Ivie, Joaquín, “El mercado único europeo de los servicios financieros: el Plan de Acción de los Servicios Financieros”, Universidad de Valencia. Disponible en el sitio de la Universidad de Valencia, https://www.uv .es/maudo sj/public aciones/FSAP.pdf .
39) Mifano, Gilberto, “Desmutualización y tendencias mundiales de las Bolsas”, 1/12/2007, Revista Institucional nro. 1503 de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR). Disponible en el sitio de la BCR, https://www.bc r.com.ar/Pa ges/Publica cion es/info revista. aspx?I dArticulo= 19.
40) Pineda, Luis, “La articulación de un marco financiero regulador para Europa: el informe Lamfalussy”, publicado en la Revista de la Inquisición (intolerancia y derechos humanos), Editorial Dykinson, Madrid año 2012, nro. 16. También se pueden consultar antecedentes en el sitio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España (CNMV), https://www.cn mv.es/ portal /Aldia/A ctInternac ional/Act Inter Lanfalussy.aspx.
41) Quevedo Flores, Jorge A. en su tésis doctoral “El espacio Eurolatinoamericano 1992-2007: “Una estrategia efectiva de Política Exterior Común hacia América Latina”. Disponible en el sitio de la Universidad Complutense de Madrid, https://eprints .ucm.es/7 743/1/T29 999.pd f.
42) Ruiz Cabrero, Jaime, “Los contratos bursátiles”, Edit. Centro de Documentación Bancaria y Bursátil”, Madrid, año 1987.
43) Schanamann, Elvira M., “La integración de los mercados bursátiles. Experiencias y reflexiones”, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1509, dic del 2009. Disponible en el sitio de la BCR, http://www. bcr.com.ar/Secr etara%2 0de%20 Cultura/ Revista% 20Institu cional/20 09/Dici embre/ Notas /BCR%2 0Dic%202 009.pdf.
44) Seraylán, Marcela, “La integración de mercados y depositarios centrales: experiencia MILA”, capítulo 7 del libro “Estudio sobre los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores en Iberoamérica”, publicado por el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, disponible en su sitio http://www.iimv.org/estudios/estudio-sobre-los-sistemas-de-registro-compensacion-y-liquidacion-de-valores-en-iberoamerica/.
45) Vardi, N., “The integration of an european financial markets”, Rouledge – Cavendish Editors, London, año 2011.
46) Veil, R., “European capital markets law”, Oxford and Portland Editors, United Kingdom, año 2013.
47) Zunzunegui, F. (2012), “Derecho bancario y bursátil”, 2nd. ed, Spain, Colex Editors, año 2012.
Notas [arriba]
[1] Profesor Adjunto Ordinario del Departamento de Derecho de la Universidad Argentina de la Empresa (UADE). El presente trabajo ha sido realizado en el marco de la beca de investigación UADE-UNIDROIT.
[2] Anwar Obeid, “Bolsas y Mercados de Comercio”, Edit. Bolsa de Comercio de Buenos Aires, Bs. As., año 1964, pág. 17.
[3] Farinati, Eduardo N., “Confianza y prácticas bancarias”, Edit. Ad Hoc, Bs. As., año 2009, pág. 25. A diferencia de las ferias, los mercados locales –que se desarrollan a partir del siglo IX– tenían por objeto proveer la alimentación cotidiana de la población que vivía en el lugar donde se celebraban. Por ello, su periodicidad era semanal y con un radio de influencia limitado. Conf. Pirenne, Henri, “Historia económica y social de la Edad Media”, FCE, México, año 1969, pág. 76.
[4] Anwar Obeid, “Bolsas y Mercados de Comercio”, pág. 20.
[5] La palabra bolsa tendría su origen en el siglo XV en la ciudad de Brujas y se lo ha asociado al escudo de armas de la familia Van Der Buërse, que contenía 3 bolsas de piel (este tipo de bolsas se utilizaban como monederos en esa época), pues los comerciantes de esa ciudad se reunían en un edificio que tenía el escudo de esta familia en la puerta.
[6] Anwar Obeid, “Bolsas y Mercados de Comercio”, pág. 33.
[7] En este sentido, Ruiz Cabrero, Jaime, “Los contratos bursátiles”, Edit. Centro de Documentación Bancaria y Bursátil”, Madrid, año 1987, pág. 26. Si bien existen bolsas anteriores, se entiende que la Bolsa de Valores de Ámsterdam –fundada en 1602– fue la primera en operar con el intercambio de acciones y bonos. Ello así pues, fue la primera en poner a la venta acciones y participaciones de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales con el objeto de financiar su expansión comercial.
[8] Linares Bretón, Samuel F., “Operaciones de Bolsa”, Edit. De Palma, Bs. As., año 1980, pág. 6.
[9] Conf. Ruiz Cabrero, Jaime, “Los contratos bursátiles”, págs. 27 y 28.
[10] Linares Bretón, Samuel F., “Operaciones de Bolsa”, pág. 9.
[11] En este sentido, “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General, punto 15. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/legisl -guide-official-la nguages/ legisl-guide-offi cial-langua ges-spani sh.
[12] “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General, puntos 17 y 18. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/le gisl-guide- official-langua ges/leg isl-guide-official-l anguages -spanish
[13] Dentro del concepto de intermediarios incluimos a los agentes de bolsa, los depositarios centrales de valores (DCV) o las entidades de inversión.
[14] Para un mayor detalle ver, “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidroit. org/legis l-guide-official -languages/legis l-guide-offici al-langua ges-s panish.
[15] El sistema de tenencia indirecta crea una compleja red de participantes donde encontramos al emisor, el DCV, los corredores, los bancos, los fondos comunes de inversión y los inversores individuales.
[16] Farinati, Eduardo N., “Confianza y prácticas bancarias”, Edit. Ad Hoc, Bs. As., año 2009, pág. 115.
[17] Gasol Varela, Claudia G., “Globalización e Integración Económica. La moneda única como política macroeconómica general”, en www.eldial.com, suplemento económico, donde cita la definición de Antonio M. Hernández en su obra “Integración y globalización. El rol de las regiones, provincias y municipios”, Edit. Depalma, Bs. As., año 2000, pág. 22.
[18] Quevedo Flores, Jorge A. en su tesis doctoral “El espacio Eurolatinoamericano 1992-2007: “Una estrategia efectiva de Política Exterior Común hacia América Latina”, pág. 36. Disponible en el sitio de la Universidad Complutense de Madrid, https:/ /eprints.u cm.es/77 43/1/T 29999.pdf.
[19] “During the last few decades, the financial and capital markets worldwide have evolved an been integrated into a very complex net .... To succeed in such a competing environment, a legal framework fulfilling the so-considered best practices is an element of vital importance”. Catapani, M. (2013), “Capital market law in Latin America: a comparative law approach”, Unif. L. Rev., Vol. 18, pág. 201, Oxford University Press Editors, United Kingdom. “Intermediation in securities holding an the simultaneous developments of inmobiisation an dematerialisation have enabled the rapid expansion of capital markets by reducing paperwork, allowing for an enormous volumen of transactions every day, and promoting economic growth”. “UNIDROIT Legislative Guide on Intermediated Securities”, Part II, paragraph 58. Disponible en http://www.unidro it.org/legisl -guide-off icial-languag es/legisl-g uide-official- languages-e nglish.
[20] “It is also no longer possible to insulate domestic issuers, investors and markets from these global market forces or related friction costs and risks. Local issuers, investors and markets are now part of a larger interdependent network that forms an increasingly globalised marketplace. The exploding growth in the value and velocity of global financial transactions will no longer safely permit a purely local focus”. Goode, R., Kanda, H. and Kreuzer, K., “Explanatory Report on the Hague Convention on the Law Applicable to Certain Rights in Respect of Securities held with an Intermediary”, 2nd edition (electronic version), 2017, Part I, Int-4, año 2017. Disponible en el sitio de la HCCH: https://www.hcch. net/en/pu blication s-and- studies/det ails4/?p id=2955.
[21] Conf. Mifano, Gilberto, “Desmutualización y tendencias mundiales de las Bolsas”, 1/12/2007, Revista Institucional nro. 1503 de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR). Disponible en el sitio de la BCR, https://www.bcr. com.ar/Pages/P ublicacio nes/inforevista.a spx?IdA rticulo=19.
[22] Zunzunegui, F. (2012), “Derecho bancario y bursátil”, 2nd. Ed., Spain, Colex Editors, pág. 28.
[23] Jordan, C. (2014), “”International capital markets”, Oxford University Press Editors, United Kingdom, pág.10.
[24] “The securities market is paradigmatic because it has gone through different phases (detailed harmonisation directives, mutual recognition, general directives, a private international law convention) but still remains one of the most problematic areas for integration”. Vardi, N. (2011),“The integration of an European financial markets”, Rouledge – Cavendish Editors, London, pág. 59.
“As securities markets gradually merge and expand both in the European Union and world-wide, the volume of securities transactions increases enormously every year. Yet the settlement of these transactions, i.e. the payment of funds and the delivery of the securities, proves to be significantly costlier in the case of cross-border settlements than in the case of domestic transactions being settled. It is generally believed that this discrepancy has its cause for a large part in the legal diversity that currently exists, both with regard to the conflict of laws rules and the substantive laws that concern securities transfer an custody. In addition to the said diversity of laws, the mismatch between a reality in which dramatic innovations have revolutionized the techniques of securities custody and transfer, and the relevant, yet inflexible legal underpinnings on the other hand, contributes to an extremely undesirable situation of legal uncertainty”. Haentjens, Matthias, “Harmonisation of Securities Law. Custody and Transfer of Securities in European Private Law”, Kluger Law – International Ed., pág. 3.
[25] Para un mayor detalle, se puede consultar: Garcimartín, D. Francisco Coord., “Estudio sobre los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores en Iberoamérica”. Disponible en el sitio del “Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores”, http://www.ii mv.org/es tudios/estud io-sobre-l os-sis temas-de-registro-comp ensacion- y-liquidacio n-de-valore s-en-ibero america/.
[26] Conf. Elespe, Douglas, “Observaciones y características de la nueva Ley de Fomento Productivo”, publicado en “Reformas del Mercado de Capitales”, Director Thomson Reuters, año 2018, disponible en La Ley Online, cita AR/DOC/1799/2018.
[27] A manera introductoria, es de indicar que las guías legislativas son textos puramente indicativos elaborados por las instituciones internacionales que evitan los inconvenientes que ofrece la codificación a través de tratados internacionales. En este sentido, Fernández Rozas, José C. “Teoría y Praxis en la codificación del Derecho de los negocios internacionales”, en “Cursos de Derecho Internacional y Relaciones Internacionales de Vitoria-Gasteiz”, año 2002, nro. 1, pág. 150. Universidad del País Vasco, Servicio Editorial, Bilbao. ISBN 84-8373-448-6. Disponible en el sitio de la Universidad Complutense de Madrid, https://epr ints.ucm.es/65 81/1/TEO RIA_Y_ PRAXIS_ DE_LA_ CODIFIC ACION.pdf.
[28] Conf. Marín López Daniel, “Consideraciones acerca de los instrumentos “soft law” internacionales dentro de un posible marco de aplicación de los principios Ruggie”, pág. 3, quien sigue la definición de Guzman & Meyer, 2010. Disponible en el sitio de la Universidad de Los Andes, investigaciones y arts. 2012, https://relatore stematic os.uniandes.e du.co/ima ges/st ories/relat orias/pd fs/GPD/ Art3Daniel. Pdf.
[29] Del Toro Huerta, Mauricio I., “El fenómeno del soft law y las nuevas perspectivas del Derecho Internacional”, Anuario Mexicano de Derecho Internacional, Vol. VI, año 2006, págs. 537/538. Disponible en el sitio, Instituto de Investigaciones Jurídicas de la Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM), https://revistas .juridicas.una m.mx index.php/de recho-in ternacional /articl e/viewFile/16 0/256.
[30] Feler, Alan M. (citando a Meyer), “Soft Law como herramienta de adecuación del derecho internacional a las nuevas coyunturas”, Lecciones y Ensayos, Nro. 95, año, Universidad de Buenos Aires, Argentina, año 2015, pág. 296. Disponible en el sitio de la Universidad de Buenos Aires, http://www.dere cho.uba.ar/pub licaciones/ly e/revistas /95/soft-law-c omo-herramie nta-de-ade cuacion-del-dere cho-internacio nal-a-las-nuevas-coyun turas.pdf.
[31] Al respecto ver, Veil, R., “European capital markets law”, Oxford and Portland Editors, United Kingdom, año 2013, págs. 27/58 y Alvarado Herrera, L. “La responsabilidad de los proveedores de servicios de pago en caso de no ejecución o ejecución defectuosa de operaciones en el proyecto de ley de servicos de pago”, págs.193/208, Madrid Parra, M. (coord.), “Derecho del sistema financiero y tecnología”, Madrid, Marcial Pons Editor, año 2010.
Para un mayor desarrollo ver: Fernández de Buján, Irene y García, Úrsula, “Integración de los mercados de capitales en la Unión Europea”, publicado en la revista “Anuario sobre renta fija y financiación alternativa, IEB-Axesor 2017”, pág. 98 y sigtes. Disponible en el sitio del Instituto de Estudios Bursátiles (IEB), estudios del IEB, https://www.ieb.es/w w2017/wp-co ntent/uploads/2017/ 09/Anuario- sobre-renta- fija-y-financiaci %C3%B 3n-alte rnativa-IEB-Axeso r-2017.pdf.
[32] Para un mayor detalle ver el sitio del MILA: http://www.merc adomila. com. MILA es la primera experiencia de integración de los mercados de capitales latinoamericanos. No existe una experiencia similar en el MERCOSUR.
[33] El sitio del MILA es http://mercadom ila.com/. El marco legal del MILA se puede consultar en http://me rcadomila.c om/marco- legal/.
[35] Un análisis en detalle sobre el MILA y las legislaciones de los países que lo integran puede verse en Escobar Riaño, Carmen D., “La regulación del mercado de valores en el mercado integrado”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016. Disponible en el sitio del BID, https://publications.iadb.org/bitstream/handle/11319/7517/La-regulacion-del-mercado-de-valores-en-el-mercado-integrado-Latinoamericano-ofertas-pu%c2%bfblicas-primarias-y-bonos-updated.pdf?sequence=1&isAllowed=y.
[36] En Europa, existe un sistema similar que es el desarrollado a través de la plataforma bursátil balcánica “SEE Link”, fundada en mayo del 2014 y que conecta a los mercados de capitales de Bulgaria, Zagreb y Macedonia. El objetivo la integración de dichos mercados sin que ello importe su fusión o integración corporativa. Para mayor información, ver el sitio de SEE Link, http://www.see-link.net/about-us/15.
[37] A título de ejemplo se pueden citar: a) el “Memorando de Entendimiento en Materia de Intercambio de Información, Consultas y Cooperación” (MOU) del 15 de enero del 2010, b) la “Addenda I” del 15 de junio del 2011, con el objeto de crear el Comité de Supervisión a fin de establecer una coordinación más dinámica entre las entidades supervisoras y c) el “Protocolo para el intercambio de información, documentación, consultas y la obtención y remisión de pruebas” del 15 de junio del 2012.
[38] Las entidades supervisoras son: La Superintendencia del Mercado de Valores de Perú (SMV), la Superintencia Financiera de Colombia (SFC), la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS) y la Comisión Nacional de Bancos y Valores de México (CNBV).
[39] Para un mayor desarrollo ver la “Guía del mercado integrado”, versión 9, abril 2012, en el sitio del Depósito Central de Valores de Chile (DCV), https://www.dc v.cl/images /stories/ DOC/em presa/guia s_ operativas/g uia_de_mercado _inte grado_ mila_v9_ abril_2012 _dcv.pdf.
[40] Conf. “Cómo se custodian mis valores MILA”, disponible en el sitio del MILA- marco legal, http://me rcadomila .com/w p-content/ uploads/20 18/04/MILA _Custo dia_de_Valore s.pdf.
[41] Conf. “Liquidaciones de valores en MILA”, disponible en el sitio del MILA- marco legal, Conf. “Cómo se custodian mis valores MILA”, disponible en el sitio del MILA- marco legal, http://mercadomila.com/wp-content/up loads/201 8/04/MILA_C ustodia_de_V alores.pdf.
[42] Seraylán, Marcela, “La integración de mercados y depositarios centrales: experiencia MILA”, capítulo 7 del libro “Estudio sobre los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores en Iberoamérica”, publicado por el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, disponible en su sitio http://www.iimv.org /estudios/es tudio-s obre-los –sistem as-de-re gistro compensacio n-y-liquidacion-de-valores-en -iberoamerica/.
[43] Para un mayor detalle ver “Información tributaria MILA”, disponible en el sitio del MILA – marco legal, http://mercad omil a.com/w p-content/u ploads/2018/04/ MILA_Info_Trib utaria.pdf.
[44] Ver más adelante lo que indicamos en el capítulo sobre integración de los mercados de valores a través de un solo administrador. En especial, al referirnos a OMX.
[45] En una primera fase del proyecto se habilitaría la posibilidad de operar en cualquiera de las bolsas de los países miembros a través de la figura del operador remoto.
[46] Al respecto ver el informe presentado el 8/11/2011 por el Council of Securities Regulators of the Americas o por sus siglas COSRA y el IOSCO Inter American Regional Comittee o por sus siglas IARC “Análisis de iniciativas de integración de mercados en las Américas”. Disponible en el sitio de la Superintendencia del Mercado de Valores de Panamá, http://www.supe rvalores. gob.pa/in formacio n-gen eral/asu ntos-internaciona les/iarccosra/1 279-rep orte-final-in tegracion -mercados/fi le.
[47] Conf. Barboza, Jorge, “Oportunidad para la integración bursátil centroamericana”, agosto 2013, en Notas económicas regionales nro. 66, publicado por la “Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano, disponible en su sitio http://www.secm ca.org/NOTAS _ECONOMI CAS/articul o66 JUL2013 .pdf.
[48] En la actualidad Venezuela se encuentra suspendida en todos los derechos y obligaciones como Estado Parte y Bolivia se encuentra en proceso de adhesión.
[49] Conf. Jelonche, Edgar I., “Privatizaciones, mercado de capitales e inversión externa: la experiencia argentina”, en Revista “Derecho económico internacional”, Editorial La Ley, Bs. As., año 2006, pág. 112.
[50] Conf. lo indicado en el sitio del MERCOSUR, disponible en http://www.merc osur.int/i nnova portal /v/3862/2 /innova .front/en -pocas-pala bras. El MERCOSUR, como zona de libre comercio y unión aduanera, constituye el cuarto bloque comercial del planeta.
[51] Conf. lo indicado en el sitio del MERCOSUR. Disponible en http://www.mer cosur.int/innova portal/v /3878/2/in nova.fron t/organ os-derivados-d e-textos-fund acionales.
[52] Conf. lo indicado en el sitio del SGT-4. Disponible en http://www.sgt4.mercosur.int/es-es/comisiones/mercado-de-valores.
[53] Para un mayor detalle ver el sitio del SGT-4 y la documentación allí mencionada. Disponible en http://www.sgt4.mer cosur.in t/es-es/c omisión es/mercad o-de-valores.
[54] Conf. sitio del MERCOSUR. Disponible en http://www. mercosur. int/innova portal/v /2376 /2/inno va. front/dec isiones -2010.
Es de tener presente que, la primer disposición fue la Decisión nro. 8 de 1993 del CMC donde se establecía una propuesta de regulación mínima sobre registro o autorización de la sociedad emisora, fondos comunes de inversión o entidades de inversión colectiva, bolsas/mercados, auditores externos independientes, sistemas de compensación, liquidación y custodia.
[55] Es de tener presente que la existencia de una moneda común (Euro) es un factor muy importante en el proceso de unificación.
[56] Conf. sitio del Consejo Europeo. Disponible en http://www. consilium.e uropa.eu/ es/p olicies/cap ital-markets-u nion/.
[57] El Plan de Acción tiene por antecedente el programa de gobierno de 5 años que el Presidente de la Comisión Europea (CE) Jean Claude Juncker, esbozara en julio del 2014 y donde se estableció como una prioridad, la unión del mercado de capitales. Conf. De la Torre, Ignacio, “La Unión del mercado de capitales”, en la revista “Anuario del Euro 2015”, publicado por la Fundación de Estudios Financieros (FEF), pág. 190. Disponible en el sitio de la FEF, https://www.fef.es/pu blicac iones/pap eles-d e-la-fundacio n/item/363-es tudio-anua rio-del-euro-2015. html.
[58] El Plan de Acción se encuentra disponible a través del sitio de la Comisión Europea, acceso al Derecho de la Unión Europea, https://eur-lex .europa .eu/legal-conte nt/ES/TX T/?uri=CEL EX%3A52 015DC0 468&from =EN& lang3=E S&lang2=E S&lang 1=ES.
[59] Entre ellos, el Brexit.
[60] Conf. hoja informativa de la Comisión Europea “Preguntas y respuestas acerca de la revisión intermedia del Plan de Acción sobre la unión de mercados de capitales” del 8 de junio del 2017. Disponible en el sitio de la Comisión Europea, http://europ a.eu/rap id/press-rel ease_ME MO-17- 1528_es .htm.
[61] Conf. Gastón Lorente, Lucía, “La Comisión Europea revisa la Unión del Mercado de Capitales”, publicado en el sitio del BBVA, https://www.bbva.com/es/comision-europea-revisa-union-mercado-capitales/.
[62] Conf. lo indicado en el comunicado de prensa del Consejo Europeo del 30/5/2017, http://www.consili um.europa. eu/es/press/p ress-rel eases/2017/0 5/30/capit al-market s-union-sec uritisation/. Los reglamentos se encuentran disponibles en: http://data.c onsil ium.europa.eu/ doc/docume nt/PE-39-2 017-INIT /en/pdf y en http://data.consilium.europa.eu/doc/document/PE-38-2017-INIT/en/pdf.
[63] El folleto (prospecto) informativo para la venta o admisión de valores en mercados regulados es un documento que el emisor debe elaborar y publicar antes de empezar a vender los valores al público o de admitirlos a negociación. Debe contener toda la información necesaria para que los inversores puedan hacer una evaluación de los activos y pasivos, la situación financiera, los beneficios y las pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y eventualmente del garante y de los derechos inherentes a los valores. Conf. sitio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, disponible en https://www.c nmv.es/Po rtal/ Folletos-Registros- Oficial es.aspx.
[64] El Reglamento se encuentra disponible en http://data.cons ilium.europ a.eu/doc/docu ment/PE-63 -2016-INIT/es/pdf.
[65] El Reglamento derogó la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo que contenía principios y normas armonizados sobre el folleto que debe elaborarse, aprobarse y publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado.
[66] Conf. Larraín Ríos, Guillermo, “Integración financiera en América Latina”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016, pág. 54. Disponible en el sitio del BID, https://publicati ons.iadb.or g/handle/1 1319 /7501.
[67] “Para que los mercados europeos sean capaces de aprovechar plenamente las ventajas que brinda la introducción del euro y garantizar la estabilidad y competitividad de los mercados financieros, la Comisión Europea aprobó en mayo de 1999 el llamado Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF), cuyos objetivos básicos son: crear un mercado mayorista único; crear mercados minoristas abiertos y seguros; y estudiar la situación actual de las normas cautelares y de supervisión. Y todo ello con el objetivo general y primordial de crear las condiciones ideales para la consecución de un mercado financiero único óptimo. El PASF surge con el objetivo primordial de crear un mercado de capitales y servicios financieros integrados en la Unión Europea”. Conf. Maudos Ivie, Joaquín, “El mercado único europeo de los servicios financieros: el Plan de Acción de los Servicios Financieros”, Universidad de Valencia, Pág. 3. Disponible en el sitio de la Universidad de Valencia, https://www. uv.es/m audosj/pu blicacione s/FSAP.pdf.
[68] El White Paper describe las prioridades políticas de la Comisión Europea en el ámbito de los servicios financieros para el período 2005/2010. Disponible en el sitio de la Unión Europea, https://eur-lex.eur opa.eu/legal- content/E S/TXT/PDF/?u ri=CE LEX:520 05DC062 9&from=ES
[69] Conf. Larraín Ríos, Guillermo, “Integración financiera en América Latina”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016, pág. 54. Disponible en el sitio del BID, https://publicati ons.iadb.o rg/handle /113 19/7501
[70] Conf. “La política de servicios financieros”, disponible en el sitio del Parlamento Europeo, http://www.eu roparl .europa.eu /ftu/pdf/es/ FTU_2.6.13.pdf.
[71] El título oficial es “Informe final del Comité de Notables sobre la Regulación de los Mercados Europeos de Valores Mobiliarios” (Final report of the Comittee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets). Alexandre Lamfalussy era el Presidente del Comité.
[72] El Comité publicó un informe preliminar el 9 de noviembre de 2000 (European Commission, 2002a) y un informe final el 15 de febrero de 2001 (European Commission, 2002b).
[73] Fernández, Loreto, “Mercado de capitales europeo. El camino a la integración”, publicado por la Revista Galega de Economía, vol 15, num 2 (2006), pág. 2. Disponible en el sitio de la Universidad de Santiago de Compostela, www.usc.e s/econo/R GE/Vol15_2 /castelan /rec1c.pdf.
[74] Conf. Pineda, Luis, “La articulación de un marco financiero regulador para Europa: el informe Lamfalussy”, publicado en la Revista de la Inquisición (intolerancia y derechos humanos), Editorial Dykinson, Madrid año 2012, nro. 16, pags. 177 a 208. También se pueden consultar antecedentes en el sitio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España (CNMV), https://www. cnmv.es/ portal/Al dia/ActIn ternacion al/ActInterLan falussy.as px.
[75] Conf. lo indicado en el sitio de la CNMV, https://www.cnmv .es/portal/A ldia/ActInt erna cional/ ActInter Lanfaluss y.aspx.
[76] En inglés “Comittee of European Securities Regulators” o por sus siglas CESR.
[77] En inglés “European Securities an Markets Authority” o por sus siglas ESMA. La AEVM entró en funciones el 1/1/2011.
[78] Conf. Adarraga Morales, Ramón, “La directiva europea sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID) y su impacto sobre los mercados de valores”, 1/10/2010, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1512, pág. 24 y sigtes. Disponible en el sitio de la BCR, http://www.bcr.co m.ar/ Secret ara%20de% 20Cultura/ Revista%2 0Institucion al/2010/Dic iembre%2020 10/Revista %20diciembr e10.pdf.
[79] Conf. Larraín Ríos, Guillermo, “Integración financiera en América Latina”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016, pág. 3. Disponible en el sitio del BID, https://publi cations.ia db.org/handl e/1 1319/7501.
[80] La MiFID fue creada por la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21/4/2004. Disponible en el sitio de publicaciones de la Unión Europea, https://publica tions.eur opa.eu/es /publication- detail/-/public ation/74b1 a186-91 7b-4f71-a45a -9451f0 e8cac6/ langua ge-es.
La MiFID se complementa con las siguientes Directivas de la Comisión:
a) 2006/73/CE (10/8/2006), que estableció los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión y a los términos definidos a efectos de dicha directiva.
b) 2007/14/CE (8/3/2007), por la que se establecen disposiciones de aplicación de determinadas prescripciones de la Directiva 2004/109/CE sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado.
En directa relación con la MiFID se encuentra el Reglamento (CE) núm. 1287/2006 (10/8/2006) dictado por la Comisión, que se refiere a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, la admisión a negociación de instrumentos financieros y términos a efectos de dicha Directiva. El citado reglamento se encuentra disponible en el sitio de publicaciones de la Unión Europea, https://publicatio ns.europ a.eu/es/p ublication- detail/-/publicatio n/6cf2d548 -452d- 4aa1-81a7 -076205dbdfd 0/languag e-es.
[81] Es de hacer notar que la MiFID, no incluyó en su regulación un régimen común para el registro, la compensación y la liquidación de valores mobiliarios. Aunque, si admite el principio de libertad de acceso para las empresas de inversión a los sistemas de contrapartida central, compensación y liquidación existentes en el en el territorio de los Estados miembros, con el fin de liquidar o concertar la liquidación de operaciones en instrumentos financieros. “Los Estados miembros exigirán que el acceso de dichas empresas de inversión a estos sistemas esté sujeto a los mismos criterios objetivos, transparentes y no discriminatorios que se aplican a los participantes locales” (conf. art. 34 de la MiFID).
[82] Conf. art. 1 del MiFid.
[83] Conf. Adarraga Morales, Ramón, “La directiva europea sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID) y su impacto sobre los mercados de valores”, 1/10/2010, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1512, pág. 25 y sigtes. Disponible en el sitio de la BCR, http://www .bcr.com .ar/Secretara% 20de%20Cult ura/Re vista%20In stitucional/20 10/Dici embre%20 2010/Revista %20dici embre10 .pdf. Al respecto en la nota (1) de dicho artículo se indica: “El principio de concentración –concentration rule–, según el cual toda compraventa de instrumentos financieros no bancarios debía ser realizada en el mercado oficial (generalmente la bolsa de valores), regía la actividad de la negociación de valores en la mayoría de los países europeos hasta la entrada en vigor de la MiFID”.
[84] Martínez-Echavarría, Alfonso, “La MiFID: la protección del inversor en un mercado financiero europeo integrado”, Revista El Notario del siglo XXI, nro. 18, de Marzo-abril del 2008, disponible en el sitio del Colegio Notarial de Madrid, http://www.elnot ario.es/ind ex.php/he meroteca/revi sta-18/207 3-la-mifi d-la-prot eccion-del-inversor-en -un-mer cado-fina nciero-e uropeo-inte grado-0 -852779 1163444325.
[85] Martínez-Echavarría, Alfonso, “La MiFID: la protección del inversor en un mercado financiero europeo integrado”.
[86] El gestor de Mercado es la persona o personas que gestionan o desarrollan la actividad de un mercado regulado. El gestor del mercado puede ser el propio mercado regulado (art. 4, punto 13 de la MiFID).
[87] Conf. art. 4, punto 14 de la MiFID.
[88] Conf. art. 4, punto 15 de la MiFID.
Se trata de plataformas multilaterales de acceso universal y no discriminatorio que operan en las mismas condiciones que las bolsas. Conf. Adarraga Morales, Ramón, “La directiva europea sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID) y su impacto sobre los mercados de valores”, 1/10/2010, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1512, pág. 25 y sigtes. Disponible en el sitio de la BCR, http://www.b cr.com.ar/S ecretara%20d e%20Cultura/R evista%20Instit ucional/2010/Di ciembre%20201 0/Revista%2 0diciem bre10.pdf.
Conforme especifica la MiFID en su punto (6) (Directiva de la Unión Europea 2004/39), “El término “sistema” engloba todos aquellos mercados que operan únicamente sobre la base de un conjunto de normas y una plataforma de negociación, así como los que operan solo con arreglo a un conjunto de normas...” y “La expresión “intereses de compra y venta” debe entenderse en sentido amplio e incluye órdenes, cotizaciones e indicaciones de interés. El requisito de que los intereses se confronten dentro del sistema, según normas no discrecionales establecidas por el gestor del sistema significa que se confronten con arreglo a las normas del sistema o por medio de los métodos o procedimientos de funcionamiento interno del sistema (incluidos los procedimientos integrados en los programas informáticos). Por “normas no discrecionales” han de entenderse aquellas normas que no permiten a la empresa de inversión que gestiona un SMN ningún margen de discrecionalidad sobre la interacción de los intereses. Las definiciones exigen que esos intereses se confronten de tal modo que den lugar a un contrato, cuya ejecución se ajuste a las normas del sistema o a los métodos o procedimientos de funcionamiento interno del sistema”. Disponible en el sitio de publicaciones de la Unión Europea, https://publication s.europa.eu /en/publicati on-detail/-/publ ication/74b1 a186-917b-4f 71-a45a- 9451f0e 8ca c6/lan guage-es.
[89] “El elemento diferencial reside en que, en los bilaterales, se materializan operaciones exclusivamente entre la empresa de inversión y el inversor; mientras que en los multilaterales son también posibles las operaciones de los inversores entre sí”. Conf. “Conclusiones del Abogado General M. Campos Sánchez Bordona del 26/4/17, presentadas al Tribunal de Justicia de la Unión Europea, Asunto C-658/15, punto 33. Disponible en el sitio del Tribunal de Justicia de la Unión Europea, http://curia.eu ropa.eu/juris /docume nt/ documen t_print.jsf ;jsessioni d=9ea7d2d c30d6a43c 2c81068 e4835b9f 3eb1f886a dc99.e34Kax iLc3qMb40R ch0S.axyMbNr 0?doclang=E S&text=&p ageIndex=0& part= 1&mode=D OC&docid=190 149&occ= first&dir=&cid =413470
[90] Conf. art. 4to., punto 7 de la MiFID. Sobre las reglas que se aplican a los internalizadores sistemáticos ver los puntos 50, 51 y 52 de los considerandos y el art. 27 de la MiFID.
[91] Anexo I, Sección A, puntos 5 y 8 de la MiFID.
[92] Anexo I, Sección B, punto 5 de la MiFID.
[93] La empresa de inversión –también llamada empresa de servicios de inversión o por sus siglas ESI– es toda persona jurídica cuya profesión o actividad habituales consisten en prestar uno o más servicios de inversión o en realizar una o más actividades de inversión con carácter profesional a terceros (conf. art. 4.1 de la MiFID).
Los servicios que pueden prestar las ESI consisten, entre otros, en la recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros, la ejecución de órdenes por cuenta de clientes, la colocación de instrumentos financieros o el asesoramiento en materia de inversión.
[94] Conf. art.5 de la MiFID.
[95] Conf. art. 6.3 y 31 de la MiFID.
[96] Conf. 1er párrafo del Anexo II de la Directiva.
[97] Conf. Anexo II de la Directiva.
[98] Conf. art. 4.12 de la MiFID.
[99] Conf. art. 24.2 de la MiFID.
[100] Considerandos, punto (31).
[101] Conf. art. 19.4 de la MiFID.
[102] En el test de conveniencia se podrá preguntar al cliente: a) sobre los tipos de productos con los que está familiarizado, b) la frecuencia, volumen y período en el que ha operado previamente y c) el nivel de estudios y profesión.
[103] Conf. art. 19.5 de la MiFID.
[104] El test de idoneidad pretende asegurar que las recomendaciones que haga la empresa de inversión al cliente sean las más adecuadas para este último, teniendo en cuenta su situación particular. Puede incluir preguntas tales como: la situación financiera y patrimonial, los gastos periódicos, el tiempo que se desea mantener la inversión y sobre el perfil o apetito de riesgo.
[105] Conf. art. 19.4 de la MiDIF: “Al prestar asesoramiento en materia de inversiones o realizar gestión de carteras, la empresa de inversión obtendrá la información necesaria sobre los conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión correspondiente al tipo concreto de producto o servicio, la situación financiera y los objetivos de inversión del cliente o posible cliente, con el fin de que la empresa pueda recomendarle los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan”.
[106] Conf. art. 19.1 de la MiFID.
[107] Conf. art. 19.2 de la MiFID.
[108] Conf. art. 19.5 de la MiFID.
[109] Conf. art. 19.3 de la MiFID.
[110] Para un mayor detalle, se puede consultar la Comunicación de la Comisión del 20/11/2007 en el sitio de publicaciones de la Unión Europea, https://publication s.europa .eu/es/pub lication-det ail/-/publication/6 7baf2a2-ac16-4ca 1-9b4 d-5c275 91bd090 /langua ge-es. También se puede ver Pineda, Luis, “La articulación de un marco regulador financiero para Europa: el Informe Lamfalussy”, pág. 204 y sigtes.
[111] Directiva 2014/65/UE. Disponible en el sitio de publicaciones de la Unión Europea, https://publicat ions.europa.eu /es/publicat ion-deta il/-/publication /056587 cf-f1f8-1 1e3-8cd4 -01aa75 ed71a1. La Directiva se encuentra vigente desde el 3/1/2018.
[112] Reglamento UE 600/2014 (15/5/2014) del Parlamento Europeo y del Consejo. El Reglamento se aplica a los mercados de instrumentos financieros. Regula la transparencia pre y post negociación en relación con las autoridades competentes y los inversores, los requisitos y obligaciones de los proveedores de servicios de datos. Asimismo, establece la obligación de negociación de derivados en centros de negociación y ciertas acciones supervisoras. Conf. sitio de la Comisión Nacional de Mercado de Valores de España (CNMV), http://www.c nmv.es/po rtal/Mi IDII_MiFI R/Mapa MiFID.as px.
[113] Conf. art. 24.7 de la MiDIF II.
[114] Conf. art. 24 de la MiDIF II.
[115] Conf. art. 33 de la MiDIF II.
[116] Conf. arts. 52, 69 y 70 de la MiFID II.
[117] Conf. artículo “¿Qué es MiFID II?”, disponible en el sitio de Bankinter, https://blog.banki nter.com/econo mia/-/noticia/20 14/06/04/nuev a-norm ativa-fina nciara .aspx.
[118] Conf. art. 16.6 de la MiFID II.
[119] Conf. art. 16.7 de la MiFID II.
[120] Conf. art. 21.1 de la MiFID.
[121] Conf. art. 27.1 de la MiFID II.
[122] La Directiva fue derogada por el Reglamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de junio de 2017 sobre el prospecto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado y por el que se deroga la Directiva 2003/71/CE. Disponible en el sitio de Derecho de la Unión Europea, https://eur-lex.eu ropa.eu/le gal-cont ent/ES /TXT/PDF /?uri=CELE X:32017 R11 29&qid= 15441572 35860& from=ES.
[123] La Directiva sobre transparencia tiene por objeto mejorar la información proporcionada a los inversores sobre los emisores cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado regulado, situado o que opera en un país de la UE. La Directiva exige a los países de la UE que publiquen información financiera periódica sobre sus ingresos a lo largo del ejercicio, además de información relativa a la posesión de importantes porcentajes de derechos de voto. La Directiva sobre la transparencia fue modificada debidamente en 2013 mediante la Directiva 2013/50/UE. Esta modificación tiene por objeto: a) reducir la carga administrativa que se impone a los emisores pequeños y medianos, con el fin de mejorar su acceso al capital y b) mejorar la eficacia del sistema de transparencia, especialmente respecto a la publicación de información sobre titularidad empresarial. Conf. lo indicado en el sitio de Derecho de la Unión Europea, https://eur-lex.eu ropa.eu/le gal-content/ES /TXT/? uri=LEG ISSUM%3ª l22022 .
[124] La Directiva sobre abuso de mercado ha sido sustituida por el Reglamento (UE) Nº 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de abril de 2014 sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión (Reglamento sobre abuso de mercado) y por una Directiva 2014/57/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de abril de 2014 sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado (Directiva sobre abuso de mercado). Este régimen se completa con una Directiva de Nivel II, varios Reglamentos Delegados y con guías de la ESMA.
[125] Conf. Dictamen del Comité Económico y Social Europeo, 16/1/2007, sobre “Integración financiera: los mercados bursátiles europeos”, punto 2.2.11. Disponible en https://eur-lex.e uropa.eu/ legal-c ontent/E S/T XT/ ?uri=CELEX% 3A520 08IE0 283.
[126] Para un mayor desarrollo ver el sitio de BME, https://www.bolsa symercad os.es/esp/S obre-BME.
[127] Para un mayor desarrollo en materia de integración nacional en América Latina ver Schanamann, Elvira M., “La integración de los mercados bursátiles. Experiencias y reflexiones”, dic. del 2009, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1509, pág. 26 y sigtes. Disponible en el sitio de la BCR, http://www.bcr.c om.ar/S ecre tara%20de% 20Cultur a/Revista% 20Institucion al/2009/Dici embre/Notas /BCR%20Dic %202009. pdf.
[128] El modelo implementado comprende la interconexión de los sistemas de transacción.
[129] Larraín Ríos, Guillermo, “Integración financiera en América Latina”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016, pág. 70. Disponible en el sitio del BID, https://public ations.ia db.org/ha ndle/ 1131 9/7501.
[130] Para un mayor desarrollo ver el sitio de Interconental Exchange https://www.inte rconti entale xch ange. com/index.
[131] También llamado sistema de membresía cruzada (cross membership).
[132] “Se entiende como operador remoto, aquel intermediario extranjero debidamente autorizado en su jurisdicción de origen para llevar a cabo actividades propias del mercado de valores, que desea operar remotamente desde su jurisdicción en los sistemas de negociación transaccional de la Bolsa de Valores ubicada en otro país miembro del acuerdo. Resumidamente los miembros remotos son Puestos de Bolsa (también conocidos como “Casas de Bolsa” o “Casas de Valores” o “Casas Corredores de Bolsa”) regulados en un país de la Alianza (el “País de Origen”) que registran en otro país de la Alianza (el “país anfitrión”) para poder tener acceso al mercado electrónico de la bolsa regulada en el País de Origen”. Conf. informe presentado el 8/11/2011 por el Council of Securities Regulators of the Americas o por sus siglas COSRA y el IOSCO Inter American Regional Comittee o por sus siglas IARC “Análisis de iniciativas de integración de mercados en las Américas”. Disponible en el sitio de la Superintendencia del Mercado de Valores de Panamá, http://www.super valores.go b.pa/inform acion-ge neral/asu ntos-intern acionales /iarccosr a/1279-rep orte- final-integra cion-mer cados/file.
[133] El OM es la primera bolsa en desmutualizarse en 1987.
[134] Schanamann, Elvira M., “La integración de los mercados bursátiles. Experiencias y reflexiones”, dic. del 2009, Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) nro. 1509, pág. 26 y sigtes. Disponible en el sitio de la BCR, http://www.bcr.co m.ar/Secretara %20de%20Cult ura/Revista% 20Institu cional/20 09/Diciembre /n Notas/BCR %20Dic% 2020 09.pdf.
[135] Conf. lo indicado en el sitio de la Comisión para el Mercado Financiero de Chile (CMF), http://www.svs.cl/portal/principal/605/w3-propertyvalue-20503.html.
[136] Disponible en el sitio de la Comisión Nacional de Valores de la República Argentina (CNV), marco regulatorio-acuerdos internacionales, https://www.cn v.gov.ar/Sitio Web/Marco Re gul atorio.
[137] Members are tipycally the securities commission or the main financial regulator on each country.
[138] “It’s provide the opportunity for interface between the gatekeepers (the professionals), the industry actors and their associations, operators of the market infraestructura, and regulatory an financial authorities”. Jordan, C., “International capital markets”, Oxford University Press Editors, United Kingdom, año 2014, pág. 29.
[139] Conf. sitio de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España, https://www .cnmv.es/ portal /aldia/A ctIntern acional/ActIn terIOSCO .aspx.
[140] La versión en inglés de los “Objetivos y principios…” puede consultarse en el sitio del IOSCO, https://www.iosc o.org/libr ary/pubdo cs/pdf/IO SCOPD56 1.pdf.
[141] La versión en inglés puede consultarse en el sitio del IOSCO, https://www.iosco .org/library/ pubdocs/pd f/IOSCO PD 386.pdf.
[142] La versión en inglés puede consultarse en el sitio del IOSCO, https://www.iosco .org/about/ pdf/Text-of-t he-EMM oU.pdf.
[143] Para mayor información ver IOSCO’s website: http://www .iosc o.org/.
[144] “The International Institute for the Unification of Private Law”.
[145] Conf. “Comparación y análisis de las principales características de los instrumentos internacionales relacionados con las operaciones garantizadas”, Anexo II, Introducción, punto 1. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, https://docum ents-dds -ny.un.org/d oc/UND OC/GEN /V11/819 /35/PDF/V11 81935.pdf?O penEl ement.
[146] Conf. Principio 4 de los Principios de UNIDROIT sobre Cláusulas de Liquidación por Compensación. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.un idroit.org /instrum ents/capital-ma rket s/nett ing.
[147] Conf. sitio reseña sobre La Haya, disponible en su sitio, https://www.h cch.ne t/es/a bout.
[148] El Convenio se encuentra disponible en el sitio de la Conferencia de La Haya, https://www.hcc h.net/es/in strument s/convén tions/full -text/?cid= 72.
[149] Art. 3 (Internacionalidad) del Convenio y Goode, Roy, Kanda, Hideki y Kreuzer, Karl, “Memoria explicativa sobre el Convenio de La Haya sobre la ley aplicable a ciertos derechos sobre valores custodiados por un intermediario”, disponible en el sitio de La Haya, https://assets .hcch.net /docs/0 8ca3b77-6e 13-4213 -9f99-5913 51dd 1359.pdf.
[150] Conf. “Convenio de La Haya sobre valores: Un sistema de conflicto de leyes moderno y global para transacciones que involucren valores en un intermediario”, disponible en el sitio de La Haya, https://assets .hcch. net/do s/0fc91 43e-484 1-4332 a28b-07 4eef3eb c17.pdf.
[151] Conf. “Convenio de La Haya sobre valores: …”, punto 6, disponible en el sitio de La Haya, https://assets .hcch.net/d ocs/0fc914 3e-4841 -4332-a2 8b-074 eef3e bc17.pdf.
[152]Goode, Roy, Kanda, Hideki y Kreuzer, Karl, “Memoria explicativa sobre el Convenio…”, Int-51, disponible en el sitio de La Haya, https://assets.hc ch.net/ docs/08c a3b77-6e13 -4213-9f 99-591351d d135 9.pdf.
[153] Art. 2.1 del Convenio.
[154] Conf. Goode, Roy, Kanda, Hideki y Kreuzer, Karl, “Memoria explicativa sobre el Convenio…”, Int-24, disponible en el sitio de La Haya, https://assets.hcc h.net/do cs/08ca 3b77-6e13-4 213-9f 99-591351d d1359.p df.
[155] Art. 4.1 del Convenio.
[156] Conf. Goode, Roy, Kanda, Hideki y Kreuzer, Karl, “Memoria explicativa sobre el Convenio…”, Int-47, disponible en el sitio de La Haya, https://assets.hcch.net/docs/08ca3b77-6e13-4213-9f99-591351dd1359.pdf.
[157] Dictamen del Banco Central Europeo del 17/3/2005 (CON/2005/7), punto 3. Disponible en el sitio de Derecho de la Unión Europea, https://eur-lex. europa. eu/legalcon tent/ES/T XT/PDF/?uri =CELE X: 5200 5AB00 07&fr om=ES.
[158] Dictamen del Banco Central Europeo del 17/3/2005 (CON/2005/7), punto 4. Disponible en el sitio de Derecho de la Unión Europea, https://eur-lex.e uropa.eu/l egalconten t/ES/TX T/PDF/? uri=C ELEX: 52005 AB0007&f rom=ES.
[159] El intermediario relevante es aquel que mantiene la cuenta de valores a nombre del titular de cuenta. Conf. Art. inc. g) del Convenio.
[160] Art. 5.1. del Convenio.
[161] Art. 5.2. del Convenio.
[162] Art. 5.3. del Convenio.
[163] Conf. sitio de la UNCITRAL, http://www. Uncit ral.org/.
[164] Conf. sitio de la UNCITRAL, http://www.un citral.org /uncitral/e s/ab out_us .html.
[165] Conf. “Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas”, Prefacio. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, http://www.un citral.org /pdf/eng lish/texts/ sec urity-lg /s/09-8 2673_eboo k-S.pdf.
Para elaborar la Guía, conforme se indica en su Prefacio, el Grupo de Trabajo VI colaboró con la Oficina Permanente de la Conferencia de La Haya de Derecho Internacional Privado en la preparación del capítulo sobre conflicto de leyes. Asimismo, el Grupo de Trabajo VI trabajó en coordinación con UNIDROIT para evitar una duplicación con el convenio relativo a las garantías internacionales sobre elementos de equipo móvil (Ciudad del Cabo, 2001) y con el Convenio del UNIDROIT sobre el régimen sustantivo aplicable en materia de valores depositados en poder de un intermediario.
[166] La Resolución de la Asamblea General de las Naciones Unidas se encuentra disponible en https://documents-dds-ny.un.org/doc /UNDOC/G EN/N08/478/ 08/PDF/N 0847808. pdf?OpenEl ement.
[167] Conf. “Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas”, Introducción, A. Finalidad de la Guía, Punto 1. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, http://www .uncitral. org/p df/engl ish/ te xts/secu rity-lg/s/09-82 673_eb ook-S.pdf.
[168] Conf. “Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas”, punto 6, pág. 37. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, http://www.uncitr al.org/p df/eng lish/ texts/s ecurity-lg /s/09-82 673_ebook-S.pdf
[169] Conf. “Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas”, punto 37, págs. 44 y 45. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, http://www.uncit ral.org/ pdf/englis / t exts/se curity-lg /s/09-82673_ ebook-S.pdf
[170] Conf. “Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas”, punto 37, págs. 44 y 45 y Art. 4to. incisos c) y d), pág. 492. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, http://www.uncitr al.org/pdf /english/ texts/secu rity-lg/s /09-82673_ ebo ok-S.pdf.
[171] Conf. “Guía Legislativa de la CNUDMI sobre las Operaciones Garantizadas”, punto 38, pág. 45. Disponible en el sitio de la UNCITRAL, http://www.uncitr al.org/pdf/e nglish/ text s/securit y-lg/s/09 -82673 _ebook-S.pdf.
[172] El art. 2do. de la Ley Modelo establece:
ll) Por “valores no intermediados” se entenderá los valores que no estén acreditados en una cuenta de valores y los que no consistan en derechos sobre valores que se deriven de la acreditación de estos últimos en una cuenta de valores; mm) Por “valores no intermediados inmaterializados” se entenderá los valores no depositados en poder de un intermediario que no estén representados por un certificado; y nn) Por “valores no intermediados materializados” se entenderán los valores no intermediados representados por un certificado en el que: i) Se indique que la persona con derecho a los valores es la persona que esté en posesión del certificado; o ii) Se identifique a la persona con derecho a los valores.
[173] Conf. sitio de la UNCITRAL, http://www.uncitral .org/uncit ral/es/unci tral_texts/sec urity /2016 Model_secu red.html. En el mismo sentido, “Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias – Guía para su incorporación al derecho interno”, punto 12. Disponible en http://www.uncitral .org/pdf/sp anish/tex ts/secure ty/GUIDE_ TO_ENA CTMENT_ OF_TH E_UNCI TRAL_M LST_s.pdf.
[174] Conf. “Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias – Guía para su incorporación al derecho interno”, punto 14. Disponible en http://www.uncitr al.org/pdf/s panish/ texts/secu rity/ GUIDE_ TO_ ENACTMEN T_OF_T HE_UNCI TRAL_ML ST_s.pdf.
[175] Conf. “Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias – Guía para su incorporación al derecho interno”, puntos 16 y 17. Disponible en http://www.unci tral.org/pdf /spanish/te xts/sec urity/ GUIDE_ TO_ ENACTM ENT_O F_THE_UNCI TRAL_ MLS T_s.pdf. En el punto 5 de la Guía para la incorporación de la Ley Modelo se indica: “La finalidad de la Ley Modelo es prestar asistencia a los Estados para la elaboración de un régimen legal moderno de las operaciones garantizadas que trate de las garantías reales sobre bienes muebles ... se basa en la presunción de que, en la medida en que el acreedor garantizado pueda confiar en que el valor del bien gravado le permitirá obtener el cumplimiento de la obligación garantizada, el riesgo de falta de pago disminuirá, y ello tendrá un efecto favorable en la oferta y el costo del crédito”.
[176] Conf. “Ley Modelo de la CNUDMI sobre Garantías Mobiliarias – Guía para su incorporación al derecho interno”, punto 11. Disponible en http://www.unci tral.org/ pdf/span ish/texts /security/ GUID E_TO_ ENACTM ENT_OF_ THE_ UNCITR AL_MLST_s.pdf.
[177] Conf. sitio de UNIDROIT https://www .unid roit.org. También en Hideki Kanda, Charles Mooney, Luc Thévenoz, Stéphane Béraud with the assistance of Thomas Keijser (2012),“Official commentary on the UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities”, Great Britain, Oxford University Press Editors, en la parte preliminar.
[178] Art. 1ro. del Estatuto Orgánico de UNIDROIT. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.u nidroit.or g/fr/s tatute-esp agnol.
[179] Conf. lo indicado en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/ca pital-mark ets.
[180] Conf. Hideki Kanda, Charles Mooney, Luc Thévenoz, Stéphane Béraud with the assistance of Thomas Keijser (2012),“Official commentary on the UNIDROIT Convention on Substantive Rules for Intermediated Securities”, Great Britain, Oxford University Press Editors, History, ints 11, 12 y 13.
[181] Conf. lo indicado en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org /cap ital-markets #GenevaS ecuritie sConve ntion.
[182] Conf. punto 71 de la “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General, punto 2. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidroit. org/legisl-g uide-offi cial-lan guages /legisl-guide-o fficial- langua ges-spa nish.
[183] Al respecto ver los puntos 58, 59, 60 y 64 de la Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General, punto 2. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.un idroit.org /legisl-guide- official-la nguages/ legisl-gu ide-offic ial-languages- spanish.
[184] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General, punto 2. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org/legi sl-guide-of ficial-lang uages/legisl-gu ide-official-la nguages-span ish.
[185] “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Glosario. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org/legis l-guide-officia l-languages/le gisl-guide-o fficial-la nguages- spanish. El enfoque funcional permite que el lenguaje utilizado en el Convenio de Ginebra pueda ser aplicado más fácilmente en diferentes sistemas legislativos.
[186] Punto 68 de la “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Glosario. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidro it.org/legisl- guide-o fficial-langu ages/legisl-guide- oficial -languages-spanish.
[187] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Prólogo. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org /legisl-gui de-off icial-langu ages/l egisl-guide- official-la nguages-sp anish.
También ver lo indicado en el sitio de UNIDROIT al referirse a la Guía. Disponible en https://www.un idroit.org/c apital-mar kets#Gu ideonInt ermediated Secur ities.
[188] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Prólogo, Introducción General, puntos 1 y 3. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidroi .org/legisl- guide-o fficial-la ngu ages/leg isl-guide-officia l-languages- spanish.
[189] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Prólogo, Introducción General, punto 3. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidro it.org/legisl-g uide-official-l anguages/le gisl-gui de-official-l anguages- spanish.
[190] Concordante con el principio legislativo nro. 15 de la Guía. En el punto 318 de la Guía se establece: “Cada Estado tiene su propia tradición y se encuentra dentro de un contexto regional específico. En consecuencia, cada uno precisa llevar a cabo una reforma jurídica individualizada. Sin embargo, hay principios de alto nivel que son habitualmente reconocidos como comúnmente compartidos y, por tanto, trasladados a instrumentos internacionales. Cuando unos principios son compartidos con carácter general y se pueden detallar suficientemente, entonces se adopta un Convenio. En otros casos, se publica una ley modelo o una guía legislativa porque estos instrumentos, aunque sin ofrecer soluciones jurídicas de carácter vinculante, sí permiten la convergencia gracias a una mayor flexibilidad en los medios a emplear para alcanzarla”. Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Prólogo, Introducción General, punto 318. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidro it.org/legisl-g uide-official –langua ges/legi sl-guide-official –languag es-span ish.
[191] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Prefacio. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/legisl -guide-offici al-languag es/legisl-gu ide-off icial-langu ages-s panish. Entre las menciones que hace la Guía respecto de los “Principios de UNIDROIT sobre las Cláusulas de Liquidación por Compensación” encontramos: a) la definición en el Glosario de la cláusula contractual de liquidación por compensación, b) al tratarse la protección en caso de procedimiento de insolvencia, el párrafo 272 (suspensión de la ejecución y las cláusulas de liquidación por compensación) y c) dentro de las disposiciones especiales relativas a las operaciones de garantía, los párrafos 281 (régimen de insolvencia de las entidades financieras frente a las operaciones de financiación de valores) y 289 (acuerdos de liquidación por compensación).
El Convenio de Ginebra también hace referencia a la cláusula de liquidación por compensación al desarrollar las disposiciones especiales relativas a las operaciones de garantía (art. 31. 3 incs. h) y j) y art. 33).
[192] Para un mayor desarrollo ver “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/legisl-g uide-off icial-langu ages/legisl-g uide-official-lang uages-spanish.
[193] Sobre el detalle del Convenio de Ginebra, ver el punto siguiente.
[194] Para un estudio comparativo entre las disposiciones del Convenio de Ginebra y la legislación de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Venezuela ver Catapani, Márcio F., “Capital market law in Latin America: a comparative law approach”, Uniform Law Review, Vol. 18, págs. 201/224, Oxford University Press Editors, United Kingdom, año 2013. Respecto de Argentina en particular, también ver Iannello, Pablo, “The harmonisation of securities law in the Geneva Securities Convention. A Latin America perspective: the case of Argentina”, Uniform Law Review, Vol. 19, págs. 61/87, Oxford University Press Editors, United Kingdom, año 2014.
[195] Conf. lo indicado en los puntos 70 y 71 de la “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Introducción General, punto 2. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unid roit.org /leg isl-guide-official-l anguages/le gisl-guide- offic al-languag es-spanish.
Entre las definiciones del art. 1ro. del Convenio son de tener presentes las siguientes:
“a) por “valores” se entenderá toda acción, obligación u otro instrumento financiero o activo financiero (distinto del efectivo), susceptible de ser abonado en una cuenta de valores y de adquirirse o transferirse de conformidad con las previsiones del presente Convenio; b) por “valores intermediados” se entenderán los valores abonados en una cuenta de valores o cualesquiera derechos o intereses sobre los mismos derivados de su anotación en una cuenta de valores; c) por “cuenta de valores” se entenderá una cuenta llevada por un intermediario en la que pueden abonarse o adeudarse valores; d) por “intermediario” se entenderá toda persona (incluido un depositario central de valores) que, en el marco de su actividad profesional o de manera habitual, lleva cuentas de valores por cuenta de otros, o por cuenta de otros y por cuenta propia, y actúa en dicha condición; e) por “titular de cuenta” se entenderá la persona en cuyo nombre un intermediario lleva una cuenta de valores, tanto si la mencionada persona actúa por cuenta propia como si lo hace por cuenta de terceros (incluyendo en condición de intermediario)”.
[196] Al respecto, ver más adelante.
[197] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, punto 235. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org /legisl-g uide-o fficial-la nguage s/legisl- guide-off icial-languag es-spani sh
[198] Para un mayor detalle ver, “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, punto 82. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unid roit.org /legisl-guid e-official-lang uages/legisl-gui de-official-lang uages-spa nish.
[199] De conformidad con el Convenio, el método de adeudos y abonos deber ser reconocido. Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, punto 139. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/ egisl-gui de-of ficial-lan guages/l egisl-guide -official-langu ages-sp anish.
[200] “Los valores intermediados son adquiridos cuando se abonan en la cuenta de valores del adquirente y son transmitidos cuando se produce un adeudo en la cuenta de valores del transmitente”. Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, punto 125. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidr oit.org/legis –guid e-offic ial-lang uages/l gisl-guide- official-la nguage s-sp anish.
[201] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, punto 138. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidro it.org/legi sl-guide -official-l anguages/l egisl-guid e-official-langua ges-span ish.
[202] El art. 12.2 del Convenio establece: “No será necesario ningún requisito adicional, ni podrá requerirse por el derecho no convencional o cualquier otra norma aplicable en un procedimiento concursal, para hacer que este derecho sea oponible frente a terceros”.
[203] El art. 1ro. inciso h) del Convenio define al procedimiento concursal como “un procedimiento colectivo judicial o administrativo, incluido un procedimiento provisional, en el que los activos y las actividades del deudor se someten al control o a la supervisión de un tribunal o de cualquier otra autoridad competente con fines de reorganización o liquidación”.
[204] Además de los artículos antes mencionados, se refieren a la insolvencia los arts. 21, 26, y 27.
[205] Concordante con el Principio Legislativo 6 de la Guía antes mencionados.
[206] El intermediario pertinente es quien mantiene la cuenta de valores por cuenta del titular de la misma. Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Glosario. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.unidro it.org/legisl -guide- official-langua ges/legisl-gu ide-official -languages-s panish.
[207] Conf. “Guía Legislativa de UNIDROIT sobre Valores Intermediados”, Principio Legislativo 11. Disponible en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org/ legisl-guide -official- language s/l egisl-guide-o ff icial-langua ges-s panish.
[208] El art. 31.3. a) determina que “por contrato de garantía se entenderá un contrato de garantía prendaria o un contrato de garantía con cambio de titularidad”. Asimismo, el art. 31.3.b) indica que “por contrato de garantía prendaria se entenderá cualquier contrato entre un garante y un beneficiario de la garantía en el que se estipule (cualesquiera que sean los términos) la constitución de prenda, sin que suponga el cambio de titularidad sobre los valores intermediados, con el fin de garantizar el cumplimiento de las obligaciones garantizadas”.
[209] El art. 31.3.c) expresa que por contrato de garantía con cambio de titularidad, “se entenderá un contrato, incluido el de venta de valores con obligación de recompra, entre un garante y un beneficiario de la garantía en el que se estipule (cualesquiera que sean los términos) un cambio de la titularidad plena sobre valores intermediados con el fin de garantizar o asegurar de otra forma el cumplimiento de las obligaciones garantizadas”.
[210] En el caso de los Principios de Unidroit sobre close out netting se ha utilizado el método de traducción libre del autor.
[211] Los Principios se encuentran disponibles en el sitio de UNIDROIT, https://www.uni droit.org/ inst rum ents/c apital-mark ets/net ting.
[212] Conf. párr. 6.
[213] Conf. párr. 8.
[214] Conf. párr. 11.
[215] Conf. párr. 13.
[216] Ver el significado de partes y obligaciones admisibles al desarrollar los principios 3 y 4.
[217] En el Glosario de la Guía Legislativa de UNIDROIT se define a la cláusula contractual de liquidación por compensación como aquella “Cláusula de un contrato de garantía, o de un conjunto de contratos conexos entre sí, de entre los cuales, un contrato de garantía forma parte, en virtud de lo cual, en caso de acaecimiento de un evento de ejecución, una o ambas de las siguientes consecuencias tiene lugar o puede llegar a tener lugar a elección del titular del derecho de garantía, bien por medio de una operación de liquidación contractual por compensación (netting), por compensación (setoff), o por otra índole: (a) las respectivas obligaciones de las partes aceleran su vencimiento y devienen inmediatamente exigibles y son expresadas como una obligación de pago por un importe equivalente a su valor actual estimado, o bien son resueltas y reemplazadas por una obligación de pago por dicho importe; (b) se tienen en cuenta los importes que cada una de las partes se deben recíprocamente como consecuencia de sus respectivas obligaciones, y la cantidad neta resultante del saldo de tales importes es la suma debida por aquella parte cuya deuda es mayor a la de la otra parte”.
[218] Conf. Principio nro. 3.
[219] Conf. Principio nro. 3.
[220] Incluida cualquier otra transacción con respecto a un activo subyacente o de referencia o un valor de referencia que sea, o que en el futuro se convierta, objeto de contratos renovables en los mercados de derivados.
[221] Por procedimiento concursal debe entenderse como el procedimiento colectivo judicial o administrativo colectivo, incluido un procedimiento provisional, en el que los activos y las actividades del deudor se someten al control o a la supervisión de un tribunal o de cualquier otra autoridad competente con fines de reorganización o liquidación. Conf. Art. 1, (h) del Convenio de Ginebra al que remite el párrafo 116 de los Principios.
[222] Las regiones “son construcciones humanas basadas en percepciones influenciadas por factores geográficos, históricos, económicos, políticos y culturales”. Conf. Van Langenhove, Luk and Ana-Cristina Costea. “Interregionalism and the Future of Multilateralism”, 2004. Citados por Quevedo Flores, Jorge A. en su tesis doctoral “El espacio Eurolatinoamericano 1992-2007: “Una estrategia efectiva de Política Exterior Común hacia América Latina”, pág. 31. Disponible en el sitio de la Universidad Complutense de Madrid, https://eprin ts.ucm.es /7743/1/T29 999.pdf.
[223] Dictamen del Comité Económico y Social sobre “Los desafíos de la UEM para los mercados financieros” (200/C 367/14) del 2/3/2000, punto 12.8. Publicado en el Diario Oficial de las Comunidades Europeas del 20/12/2000. Disponible en https://eur-lex.eu ropa.eu/l egal-content /ES/TXT/?uri=C ELEX:52000I E1012.
[224] Sobre la integración alcanzada en otras áreas se puede consultar: Grisanti, Luis X. “El nuevo interregionalismo trasatlántico: La asociación estratégica Unión Europea – América Latina”, publicado por el Instituto para la Integración de América Latina y el Caribe (INTAL) y la División de Integración, Comercio y Asuntos Hemisféricos (ITD) del Departamento de Integración y Programas Regionales del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2004. Disponible en el sitio del BID, https://publications.i adb.org/bitstre am/hand le/113 19/2272/El %20nuevo%20int erregionalismo%20tr asatl%C3%A 1ntico%3A%20L a%20 asociaci% C3%B3n% 20estrat% C3%A9gica%2 0Uni%C3%B 3n%20Eur opea-Am%C3%A9 rica%20La tina.pdf;se quence=1.
También se puede consultar el libro “La protección al inversor en Iberoamérica”, disponible en el sitio del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores (IIMV), http://www.iimv.org/ estudio s/la-protecci on-del- inverso r-en-ibero america/.
[225] Ver lo que indicáramos al referirnos a la Globalización.
[226] Para un análisis comparativo sobre la regulación y aplicación de estándares de derecho sustantivo en los países de América Latina ver: Larraín Ríos, Guillermo, “Integración financiera en América Latina”, documento de la serie “En Ruta hacia la integración”, publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), año 2016, pág. 47 y sigtes. Disponible en el sitio del BID, https://publica tions.iadb.o rg/handle /1131 9/7501.
[227] “La intensidad y profundidad de las relaciones económicas y comerciales son determinadas por los agentes económicos. La voluntad política de los países u órganos de integración puede acelerar o desacelerar, facilitar u obstaculizar el desenvolvimiento y expansión de los intercambios económicos y comerciales entre países y regiones. El dinamismo de los agentes económicos y la voluntad política se nutren mutuamente para fomentar adecuadamente los intercambios económicos y los flujos de inversión”. Grisanti, Luis X. “El nuevo interregionalismo trasatlántico: La asociación estratégica Unión Europea – América Latina”, pág. 31, Disponible en el sitio del Banco Interamericano de Desarrollo, https://publ icatio ns.iadb.o rg/bitstr eam/handle/ 11319/2272/ El%20nuevo% 20interregiona lismo%20tra satl%C3%A1n tico%3A%20La% 20asoci aci%C3%B 3n%20estr at%C3%A 9gica%20U ni%C3% B3n%20 Europea-Am%C3%A 9rica%20Latina .pdf;seq uence=1.
[228] Illescas Ortíz, Rafael, “Las mutaciones contemporáneas del Derecho Privado de la Economía: Aspectos estructurales”, en el libro “Estudios en homenaje a Jorge Barrera Graf”, T. II, México, UNAM, 1989, pág. 941.
[229] Illescas Ortíz, Rafael, “Las mutaciones contemporáneas del Derecho Privado de la Economía: Aspectos estructurales”, en el libro “Estudios en homenaje a Jorge Barrera Graf”, T. II, México, UNAM, 1989, págs. 941 y 942.
[230] Illescas Ortíz, Rafael, “Las mutaciones contemporáneas del Derecho Privado de la Economía: Aspectos estructurales”, en el libro “Estudios en homenaje a Jorge Barrera Graf”, T. II, México, UNAM, 1989, pág. 942.
[231] Illescas Ortíz, Rafael, “Las mutaciones contemporáneas del Derecho Privado de la Economía: Aspectos estructurales”, en el libro “Estudios en homenaje a Jorge Barrera Graf”, T. II, México, UNAM, 1989, pág. 942.
[232] En este sentido, Fernández Rozas, José C. “Teoría y Praxis en la codificación del Derecho de los negocios internacionales”, en “Cursos de Derecho Internacional y Relaciones Internacionales de Vitoria-Gasteiz”, año 2002, nro. 1. Universidad del País Vasco, Servicio Editorial, Bilbao, pág. 126. ISBN 84-8373-448-6. Disponible en el sitio de la Universidad Complutense de Madrid, https://eprints.uc m.es/658 1/1/TE ORIA _Y_PRAXIS_D E_LA_CODI FICACION.pdf.
[233] La certeza comprende la claridad, precisión y coherencia del sistema legal (certeza jurídica formal) junto con la eficacia y regularidad de los mecanismos de aplicación de las normas (certeza jurídica real). Conf. Gioffré, Marcelo A. y Morando, Mario J., “Economía y Orden Jurídico”, Edit. Ad Hoc, Buenos Aires, año 1994, pág. 17.
[234] En el mismo sentido, Kaufman, Gustavo A., Pérez Pesado, César E. y Urbiztondo, Santiago, “La seguridad jurídica y el progreso económico”, Edit. Tesis, Bs. As., año 1993, pág. 19.
[235] Sin perjuicio de lo indicado y analizado, existe otro factor importante a tener en cuenta: el tratamiento tributario que da cada país a las operaciones comprendidas por el mercado de capitales. Ello así pues, el enfoque adoptado por cada país en este campo puede influenciar e inclusión ser el factor decisivo para la toma de decisiones de los inversionistas.
[236] En este sentido ver: Ferreri, Silvia, “The Devil is in the Details – Undetected Differences in Projects to Harmonize the Law”, publicado en el libro “Eppur si muove: The age of Uniform Law”, Vol I, UNIDROIT Edit, Roma, año 2016, págs. 317/323.
[237] Es de tener presente también que “la nota distintiva entre hard law y soft law es que la segunda puede crear obligaciones del tipo de la primera en otros sistemas legales distintos al internacional, tales como el doméstico. Al mismo tiempo, el soft law afecta el modo en que las obligaciones de tipo hard son interpretadas o implementadas”. Conf. Feler, Alan M. (citando a Meyer), “Soft Law como herramienta de adecuación del derecho internacional a las nuevas coyunturas”, Lecciones y Ensayos, Nro. 95, año, Universidad de Buenos Aires, Argentina, año 2015, pág. 289. Disponible en el sitio de la Universidad de Buenos Aires, http://www.dere cho.uba .ar/publicacio nes/lye/revi stas/95/so ft-law-com o-herra mienta- de-adecuacio n-del-derecho-i nternacional a-las-nuev as-coyuntur as.pdf.
| 
