Camerini, Marcelo A. 08-08-2022 - Vicentin o su entrada en el túnel del tiempo 01-12-2021 - La cuestión de igualdad de género requiere de una Ley, no de Reglamentos. Análisis crítico de las Resoluciones Generales Nº 34 y 35/2020 de la IGJ 09-09-2021 - Luces y sombras en torno a la sentencia de quiebra del Correo Argentino S.A. 30-06-2020 - Conjuntos inmobiliarios: cuando la Inspección General de Justicia quiso complacer el capricho del legislador 06-08-2020 - Contratos celebrados en bolsa o mercado de comercio
I.- El funcionamiento eficiente de un mercado de capitales [arriba]
Las regulaciones de un mercado de capitales tienen entre sus principales objetivos: (i).- la protección del inversor, y (ii).- el mantenimiento de la integridad de dicho mercado, a través de la eficiencia y competitividad, lo que permite logra elevados estándares de transparencia, produciendo que el inversor destine sus excedentes de ahorro.
Para que esto suceda deben producirse dos circunstancias: (i).- que exista un organismo de control público -en Argentina lo es la Comisión Nacional de Valores (“CNV”)-, que dicte normas que sancionen en forma ejemplar las prácticas que importen un abuso de mercado; (ii).- que existan mercados autorregulados (bursátiles o extrabursátiles), en donde sus autoridades, velen por un correcto funcionamiento de los agentes intermediarios que actúan en ellos, y (iii).- que la prevención del abuso de mercado se concreta en diversas obligaciones de actuación, que deben cumplir también los emisores de valores negociables.
La transparencia de los mercados resulta fundamental para que las decisiones de inversión y desinversión puedan ser tomadas de forma adecuada en base a toda la información relevante para la formación de precios de los valores negociables. Por ello, la normativa vigente en Argentina (y en el resto de los países occidentales y capitalistas), establece un conjunto de obligaciones relacionadas con la difusión pública de información al mercado.
Debe quedar claro desde el principio que, las prácticas de abuso de mercado, deterioran la confianza de los participantes respecto de la integridad y eficiencia del mercado de capitales y produce un costo económico mayor, dado que la pérdida de confianza de los inversores se traduce en un incremento del costo de financiación de las empresas a través de dichos mercados.
Los mercados de capitales, como cualquier otro mercado real, no funcionan exactamente de acuerdo al modelo de competencia perfecta, por lo que sus resultados no son siempre eficientes en el sentido económico, o justos desde el punto de vista social.
Las imperfecciones que, generalmente, tienen una mayor trascendencia son la existencia de poder de mercado y la distribución asimétrica de la información.
La combinación de ambos supuestos crea un marco potencial para que determinados participantes adopten estrategias de comportamiento que tengan como objetivo sacar provecho de la ventaja informativa, influir de forma ventajosa sobre el precio de mercado o desorientar al resto de los participantes.
La teoría económica proporciona un marco analítico para discutir qué prácticas de mercado deberían estar prohibidas en aras de una asignación justa y una correcta formación de precios.
La regulación tendría entre sus objetivos corregir situaciones de este tipo, en concreto, prevenir distorsiones en el funcionamiento del mercado y evitar resultados injustos.
Si bien la teoría económica ha sido muy activa en cuanto a prescripciones de regulación en el ámbito industrial, inspirando numerosas medidas, en el ámbito financiero los trabajos teóricos son recientes, empiezan a desarrollarse en los años 80, y su influencia sobre la regulación es también incipiente. Las regulaciones actuales en la mayoría de los países occidentales se concreta en dos tipo de prácticas de mercado abusivas al distinguir entre la manipulación de mercados y el uso de información privilegiada.
III.- El concepto de información privilegiada (“Insider trading”) [arriba]
El uso de información privilegiada es un tema que ha sido y es muy debatido en los niveles teóricos, legales y económicos. Las opiniones se encuentran divididas en dos grupos mayoritarios. Quienes defienden la regulación del uso de información privilegiada, sostienen que ello debe ser así por razones de justicia social y eficiencia del mercado.
Por su parte el otro grupo -que defienden su uso-, entiende que no hay justificativo para la regulación del uso de información privilegiada, ya que consideran que su utilización aumenta la eficiencia de la gestión empresaria.
Los aspectos positivos de la regulación del uso de la información privilegiada se analizan desde dos consideraciones teóricas. (i).- la Teoría de la agencia y (ii).- la Teoría del mercado.
La “Teoría de la agencia”, analiza los efectos de la información privilegiada sobre la eficiencia empresarial considerando sus efectos sobre los conflictos de interés entre administradores y accionistas. Los críticos a la regulación consideran que permitir la utilización de información privilegiada por parte de los gestores resulta económicamente eficiente, pues constituye una forma de compensación de los administradores que reduce los conflictos de interés de éstos con los accionistas(1).
La separación entre propiedad y gestión en las empresas genera gastos. La actividad de los administradores es seguida y controlada en forma imperfecta por los accionistas. Los críticos de la regulación ven en la utilización de la información privilegiada por los administradores un mecanismo que les permite incrementar su retribución sobre la base de la información nueva generada y que evita los gastos de renegociación de sus contratos. Además, consideran que este tipo de mecanismos de retribución en los que se recompensa la creación de información es una forma de atraer a administradores capaces, trabajadores y sin miedo al riesgo.
Por su parte la “Teoría del mercado” analizan el uso de la información privilegiada en base a sus efectos sobre el funcionamiento del mercado de capitales. Los defensores de la prohibición argumentan que el uso de información privilegiada disminuye la eficiencia del mercado al reducir la confianza de los inversores.
Ausubel(2), define la confianza del inversor como la creencia racional de los inversores no iniciados de que el rendimiento de sus inversiones no está siendo diluido por la negociación de los inversores iniciados.
Estas situaciones tienen importantes repercusiones desde el punto de vista de una asignación eficiente de recursos en la economía.
Las empresas verán incrementado sus costos de financiación como consecuencia de que los inversores no iniciados exigirán una prima sobre el rendimiento de sus inversiones.
Esta demostrado que la existencia de reglas de difusión de información y de abstención de uso de información privilegiada incrementan la confianza del inversor en el mercado y generan un mayor nivel de inversión por parte de los inversores no iniciados.
Un estudio realizado por Akerlof(3), demuestra que los mercados tienen un mal funcionamiento cuando existe información asimétrica, dicha información asimétrica en un mercado de valores produce un aumento en el costo de la negociación. Dicho estudio señala que en esos modelos, los intermediarios pierden en su contratación frente a los inversores iniciados. Esas pérdidas se subsidian cargando una cuota a los inversores no iniciados en la forma de una mayor horquilla de precios de compra-venta (“bid-ask spread”). De esta forma cuando mayor es el grado de información asimétrica mayor es la horquilla de precios, mayor es el coste de negociación para los inversores no iniciados, y menor es la liquidez del mercado.
Debemos ser claro al respecto, el debate sobre las ventajas o desventajas en materia de permitir o no el uso de información privilegiada es un tema estrictamente de debate académico, ya que todos los mercados de valores organizados prohíben el uso de información privilegiada, fundamentalmente porque afecta de manera determinante su transparencia.
Ahora bien, que se entiende por información privilegiada: define el Business Dictionary(4) al insider trading como: “Transacciones con las acciones de una corporación basadas en información que no es de conocimiento público, transacciones de allegados”.
Nuestra legislación define como iinformación reservada o privilegiada: “A toda información concreta que se refiera a uno o varios valores, o a uno o varios emisores de valores, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera sustancial sobe las condiciones o precio de colocación o el curso de negociación de tales valores(5)”.
Así cabe decir que, para poder ser materia de insider trading, la información debe ser, desconocida por la generalidad del público inversor, de manera que permita a aquel que la utiliza, obtener un beneficio mediante la compra o la venta de los títulos destinados a la suba o a la baja.
La transparencia del mercado, que es el bien jurídico tutelado por el tipo punitivo, se vulnera cuando se efectúan operaciones bursátiles en que una de las partes cuenta con información reservada y la otra no(6).
Adherimos a la posición de Otaegui(7) respecto que el sujeto que interviene en un mercado bursátil hallándose en posesión de información que le impone abstenerse, lo hace con el propósito de obtener una ventaja económica, o sea un lucro o beneficio, produciendo un daño para el buen funcionamiento de dicho mercado al afectar la igualdad de oportunidades y en particular un daño a quien operó con el insider.
Por último, es aceptable la postura del ex fiscal de Cámara, Dr. Calle Guevara(8), cuando ha sostenido que la figura del insider no requiere la demostración de una alteración específica del mercado donde se produce. Se trata de una infracción de peligro abstracto, consistente en la mera trasgresión a la abstain or disclosure rule.
IV.- El caso Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. [arriba]
a) Antecedentes procesales.
Con fecha 24 de abril de 2007, la Corte Suprema de Justicia de la Nación (“C.S.J.N.”), falló(9) adhiriendo a los argumentos y conclusiones de la señora Procuradora Fiscal subrogante Dra. Marta Beiró, declarando procedente el recurso extraordinario interpuesto por la CNV, revocando la sentencia apelada y confirmando la Resolución N° 11.377 de dicho organismo, por la cual había aplicado la sanción de multa a distintas personas que infra se indicaran en el expediente caratulado: “Comisión Nacional de Valores c/Establecimiento Modelo Terrabusi s/transferencia paquete accionario a Nabisco”, con expresa imposición de costas.
La historia comenzó así: con fecha 5 de julio de 1995, la CNV, por medio de la Resolución N° 10.974, inicio sumario administrativo sancionador contra los señores: (i).- Beatriz Auge de Spaghi; (ii).- Patricio Spaghi; (iii).- Josefina Comoletti de Terrabusi; (iv).- Francisco Prea; (v).- Carlos Reyes Terrabusi; (vi).- Esteban Repetto y (vii).- Gilberto Montagna por la presunta infracción al artículo 21 de la Resolución General N° 190 (t.o. mod. por RG. N° 227) de las Normas de la CNV.
La resolución de cargo señaló que la posible infracción cometida a la norma antes señalada se habría producido cuando los sumariados, en uso de información privilegiada, habían operado en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (“BCBA”), través del agente de Bolsa Carlos Raimúndez, comprobando y vendiendo la especie Terrabusi en los meses de enero a marzo de 1994, cuando todavía no se había concretado la venta de la sociedad, pero ya se conocía por parte de los sumariados la firma de una carta de entendimiento suscripta por dos de ellos: Reyes Terrabusi y Montagna, donde se fijo un precio base por acción al que se realizaría la venta.
Substanciando el sumario, conforme el régimen de procedimientos que establecía la Ley N° 17811 al momento de los hechos, la CNV tuvo por acreditada la infracción al art. 21 de la Resolución General N° 190 (t.o. mod. por RG. N° 227), aplicando a los sumariados la sanción de multa, la que fue fijada en los siguientes montos:
Beatriz Auge de Spaghi: $800.000
Patricio Spaghi: $100.000
Gilberto Montagna: $250.000
Francisco Pera: $35.000
Esteban Repetto: $40.000.
Fueron absueltos del cargo los señores: Josefina Comoletti de Terrabusi y Carlos Reyes Terrabusi, en mérito a que respecto de Reyes Terrabusi surge que las operaciones efectuadas en el período de investigación del sumario de la CNV no le reportaron beneficio económico, aún cuando sí le otorgaron la ventaja de un mayor poder de voto, no obstante lo cual ese mayor poder careció de materialidad suficiente para justificar la atribución de responsabilidad, máxime cuando no resultó de ninguna otra prueba incorporada al sumario que Reyes Terrabusi haya tenido intervención o participación directa o indirecta en las otras operaciones que configuraron los cargos del sumario. Respecto de Comoletti de Terrabusi falleció con posterioridad al inicio del sumario y no intervino en las operaciones realizadas por Prea.
Los sumariados Montagna, Prea, Auge de Spaghi y Spaghi apelaron la Resolución final ante la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial (“la Camara”), recayendo el recurso en la sala “A”. La Cámara dio vista al Fiscal general, quien el 22-10-1997 se expidió, dictaminando que correspondía confirmar la decisión administrativa recurrida, con la salvedad hecha respecto del sumario Repetto al entender que: “No obstante ser un antiguo empleado de Terrabusi, no integraba el grupo familiar, ni formaba parte de su directorio, Operó, sí en la bolsa en el período cuestionado, pero ello no basta para incurrir en trasgresión.
Con fecha 5-12-1997, la Sala “A” de la Cámara Nacional en lo Comercial (“la Cámara”) compartió los argumentos del Fiscal de Cámara, confirmando la resolución recurrida.
Ante ello, Auge de Spaghi planteo recurso ordinario ante la C.S.J.N., y Spaghi, Montagna y Prea plantearon un recurso extraordinario ante la C.S.J.N., por entender que se encontraban violados algunos derechos y garantías constitucionales, al que también adhirió Auge de Spaghi.
La Cámara concedió el primer recurso, mientras que decidió que, respecto del segundo, no existía arbitrariedad, y denegó el recurso extraordinario, denegación que motivo la presentación de recurso de queja ante la C.S.J.N. por parte de los peticionarios. Elevado el expediente a la C.S.J.N., esta dio vista al Procurador General de la Nación, quien, con fecha 4-6-1999, dictamino que correspondía revocar el fallo de la Cámara, absolviendo a la acusada por las imputaciones efectuadas, dejando sin efecto la sanción impuesta.
El 27-9-2001, la C.S.J.N. declaro inadmisible el recurso ordinario interpuesto por Auge de Spaghi, pero declaro procedente el recurso de queja de los restantes sancionados, dejando sin efecto la sentencia dictada por la Sala “A” de la Cámara, y devolvió el expediente para que dicha Cámara dicte un nuevo fallo. Los Ministros Julio Nazareno y Antonio Boggiano votaron en disidencia, con sólidas fundamentaciones. Con fecha 27-8-02 la sala “D” de la Cámara -en distinta composición a la actual- emitió un nuevo fallo revocando la Resolución N° 11.377 de la CNV, y absolvió a todos los sumariados de la infracción que se imputaban. Ante tamaño despropósito, la CNV planteo Recurso Extraordinario, el cual le fue concedido por la Cámara.
Con fecha 10-5-05, la Procuradora Fiscal subrogante ante la C.S.J.N. Dra. Marta Beiró, emitió un dictamen, por el cual aconsejó a la C.S.J.N. admitir el recurso extraordinario y revocar la sentencia de la Sala “D” de la Cámara.
b) Las operaciones.
Así las cosas, con fecha 3-12-1993, Reyes Terrabusi y Montagna suscribieron un acuerdo de entendimiento con Nabisco, donde confirmaron su intención de vender el 53,93% de las acciones de Terrabusi, a un valor de $5.80 por acción.
Dicho acuerdo fijaba como fecha máxima para completar la transferencia el 28-2-1994, plazo que fue sucesivamente ampliado hasta el cierre de la transacción.
El restante 17,24% del capital social de Terrabusi (adicional al 53,93%) estaba en poder de los accionistas Auge de Spaghi, Prea, Comoletti de Terrabusi, Repetto y otros, y cuya venta se encontraba condicionada a la conformidad de sus titulares.
El acuerdo de entendimiento estipuló dos cláusulas de suma importancia: (i).- que los vendedores no negociarían directa o indirectamente, ni inducirían a terceros o mantendrían conversaciones relacionadas con la venta de acciones de Terrabusi con terceros, y (ii).- ninguna de las partes revelaría a terceros el contenido del acuerdo de entendimiento o las negociaciones existentes entre ellos.
Con fecha 6-12-1993, se reunió el Directorio de Terrabusi, y se informo la recepción y aceptación de la carta de Nabisco.
Téngase presente que el Directorio de Terrabusi se componía de la manera que lo hemos precisado precedentemente.
A partir del 2-2-1994, surgieron problemas en la negociación por la vente de Terrabusi entre las partes -vendedora y compradora-, las que se interrumpieron el 20-3-1994.
Pero el 25-3-1994 Reyes Terrabusi informo al Directorio que las negociaciones con Nabisco evolucionaban favorablemente y que podrían concluir antes del 30-4-1994.
En ese estado de cosas, con fecha 14-4-1994, Nabisco y Terrabusi firmaron el contrato de compraventa de las acciones de la sociedad.
Ahora bien, hasta 24-1-1994, inclusive, la cotización bursátil de las acciones de Terrabusi se mantuvo por debajo de $5,80, no habiendo operado los involucrados en la especie desde noviembre de 1993 hasta ese día.
Desde el 25-1-1994 hasta el 23-2-1994, inclusive, con excepción de los días 11, 14 y 15-2-1994, la especie Terrabusi registro precios de cierre superiores a $5,80 por acción. En ese período, Auge de Spaghi, Comoletti de Terrabusi y Repetto vendieron 907.580, 33.424 y 40.000 acciones, por $5.651.158, $207.229 y $251.036 a precio promedio de $6,2266, $6,2000 y $6,2759 por acción, respectivamente.
Desde el 24-2-1994 hasta el 15-3-1994, la especie Terrabusi registro precios de cierre inferiores a $5,80 por acción. En este período, Auge de Spaghi compró 401.476 acciones por $2.132.106 a un precio promedio de $5,3107 por acción.
Desde el 16-3-1994 hasta el 15-3-1994, inclusive, con excepción de los días 21 y 22-3-1994 la especie Terrabusi registro precios de cierre superiores a $5,80 por acción. En ese período, Auge de Spaghi, Comoletti de Terrabusi y Repetto compraron 226.216, 33.424 y 20.000 acciones por $1.371.647, $195.992 y $113.993 a precios promedio de $6,0634, $ 5,8638 y $ 5,6996 por acción, respectivamente.
Mientras tanto, en la semana del 21 al 25-3-1994 por primera vez compraron a precios superiores a $5,80 por acción y hasta $6,20, sin haber efectuado venta alguna hasta cuando se concreto la venta de Nabisco.
De la investigación efectuada por la CNV, A. Spaghi y Repetto, reconocieron haber operado sus tenencias en Terrabusi en el período investigado obteniendo ventajas para sí.
A su vez de la misma investigación, se logró determinar que Montagna operó en beneficio de A. Spaghi y Comoletti, y que P. Spaghi operó en beneficio de A. Spaghi y que Prea operó en beneficio de Comoletti.
Lo interesante de lo investigado y probado tanto por la actividad administrativa, como por el fallo de la C.S.J.N. es la situación de Montagna, la cual cabe recordar fue sustentada por su defensa como actuación en la figura del "nuncio" o "mensajero".
En efecto, el "nuncio" o "mensajero" es un simple instrumento material, un vehículo de la declaración ajena que lleva al destinatario un documento que contiene la declaración de voluntad del contratante, o bien la transmite verbalmente; que no tiene injerencia sobre la formación del acuerdo de voluntades, ni es nunca parte en el contrato, de allí que no interese que sea o no una persona capaz de obrar, o entienda el sentido de la proposición, interesando únicamente que comunique fielmente la declaración de voluntad del principal(10).
A este respecto caven dos consideraciones, una de orden fáctico y otra de orden jurídico. La consideración de orden fáctico resulta de la declaración de Raimúndez en donde surge que, en todo momento y en particular en el período enero-marzo de 1994, Montagna diariamente: (i).- Tenía por medio de Raimúndez información acerca de la evolución de la acción de Terrabusi en el mercado y (ii).- ordenaba a Raimúndez la concertación de operaciones a un precio y cantidad determinados en la especie Terrabusi, que Montagna luego adjudicaba a alguno de los sumariados (generalmente la de A. Spaghi). En su declaración ante la CNV, Raimúndez expresó que él "[...] nunca tuvo discrecionalidad para operar libremente precio y cantidad" y que Montagna "[...] no se dejaba influenciar por los comentarios que le hacía acerca del estado de la plaza de Terrabusi"(11).
Así, lo que no advirtió Montagna es que, con la recepción y aceptación por Raimúndez de cada "orden de bolsa", (en este caso con fijación de un precio tope y de cantidad, lo que delimita su actuación) quedó, en cada situación formalizado con Montagna un contrato de comisión del que se derivan eventuales responsabilidades comerciales para Montagna como comitente, y también de índole disciplinaria administrativa y en los que en nada incide la circunstancia que de algún modo quedara tácitamente entendido por Raimúndez, que cada compra, a su vez, era un equivalente a lo que se conoce como "operación abierta, con persona a determinar", o "compra en comisión"(12).
Precisamente el hecho de que la determinación e identificación de la parte, que en definitiva resultaba adjudicataria de la operación, tuviera lugar con posterioridad al cierre de cada operación, indica en forma clara que la actuación de Montagna no fue la de un mero mensajero, sino que mediando incompatibilidad para operar en este período por su calidad de "insider" (con la Información Relevante y no pública), actuó para aprovechamiento de un tercero(13).
V.- El caso Solfina Sociedad Anónima de Inversiones y Finanzas [arriba]
a) Antecedentes procesales.
Con fecha 14-2-2002, por Resolución Nº 14.111, la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) en el expediente N° 374/99 rotulado “Comercial del Plata s/oscilaciones en su precio -Denuncia-”, abrió sumario administrativo sancionador contra: (i).- Solfina Sociedad Anónima de Inversiones y Finanzas; (ii).- sus directores titulares al momento de los hechos: señores; Santiago Tomás Soldati; Alejandro Agustín Jorge Soldati; Verónica María Julia Soldati de Montalembert; y María Pía Elvira Bernabela Soldati de Pando; (iii).- Finad A.G., y su apoderado Miguel Steiner y autorizados señores: Italo Domingo Arturo y Héctor Norberto Giorgetti; y (iv).- señor Ricardo Rubén Marini, a todos por la posible infracción a los arts. 12 y 24(14) del Capítulo XVII de las Normas (N.T. 1997)(15).
Con fecha 28-7-2005, por Resolución Nº 15.125, la CNV concluyó el sumario administrativo sancionador, fijando la siguiente sanción: (i).- a Solfina, sus directores titulares Alejandro Agustín Soldati, Santiago Tomás Soldati, Verónica María Julia Soldati de Montalembert y María Pía Elvira Bernabela Soldati de Pando; Italo Domingo Arturo o Arturi y Héctor Norberto Giorgetti, multa de Pesos Quinientos Mil ($500.000), la que se hizo efectiva en las personas físicas mencionadas, en forma solidaria, por la infracción constatada a los arts. 12 y 24 del Capítulo XVII de las Normas (N.T. 1997); (ii).- absolver a Ricardo Marini; Finad A.G. y Miguel Steiner de los cargos efectuados por Resolución Nº 14.111 (apertura de sumario).
Los sumariados plantearon recurso de apelación ante la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, contra la Resolución de la CNV, practicado el sorteo de estilo, el expediente fue asignado a la Sala “B”, quien por sentencia de fecha 21-12-2006, confirmó la Resolución final de la CNV, y en lo que resulta de importancia, mantuvo el monto de la sanción de multa en la suma de $500.000 contra los sumariados, conforme lo había dispuesto la CNV en su decisorio.
b) Las operaciones.
La CNV comienza su investigación detectando que Finad A.G.(16) (“Finad”) actuando como mandataria de Solfina Sociedad Anónima de Inversiones y Finanzas (“Solfina”), quien a su vez era accionista controlante de Sociedad Comercial del Plata S.A. (“SCP”) -sociedad esta última en el régimen de oferta pública de acciones y obligaciones negociables-, realizó operaciones de venta de acciones emitidas por SCP los días 9-4-99 y 12-4-99 con posible conocimiento de que SCP postergaría el pago de sus obligaciones negociables, clase 8, por V/N U$S 25 millones de dólares (“O.N.”) emitidas en el marco del programa de obligaciones de corto y mediano plazo con vencimiento el día 13-4-99, información ésta que no fue divulgada públicamente hasta ese día 13-4-99 por SCP.
Desde octubre de 1998, fecha de apertura de su cuenta en Compañía Inversora Bursátil S.A. (“CIBSA”), Finad operó en el Mercado de Valores de Buenos Aires (“MVBA”) por cuenta de Solfina únicamente en la especie SCP, efectuando compras y ventas hasta febrero de 1999, sólo compras durante marzo de 1999 y únicamente ventas en abril de 1999.
Se realizaron transferencias emisoras y receptoras entre las cuentas de Solfina y Finad, a través de BankBoston, registrándose una desde la cuenta de Solfina hacia la de Finad el 6-4-99 por V/N900.000 suscripta por los señores Alejandro Soldati y Ricardo Marini.
Finad realizó operaciones de venta en la especie SCP los días 9-4-99 por V/N303.000 y 12-4-99 por V/N1.113.650, es decir, los dos días hábiles bursátiles previos al anuncio del default el 13-4-99.
Héctor Giorgetti declaró ante la CNV haber sido él, en carácter de “apoderado de Finad”, quien ordenó la transferencia por V/N900.000 SCP el 6-4-99 desde la cuenta de Solfina a la de Finad y las ventas de los días 9, 12, 13 y 14 de abril de 1999.
Solfina informó haber realizado ella las operaciones de compraventa de acciones de SCP en el período octubre de 1998-junio de 1999, actuando Finad como su mandataria y que las mismas fueron contabilizadas por Solfina.
Hasta lo aquí expuesto, resulta comprobado que Finad realizó operaciones de venta en la especie SCP los días previos a que dicha sociedad hiciera público el default de sus O.N., cosa que como ya dijimos sucedió en la mañana del 13-4-99.
Ahora bien, esas operaciones, están en curso de ser encuadradas dentro de una infracción por uso de información privilegiada?, esto es lo que tenemos que respondernos, y según sea nuestra respuesta, la sanción impuesta por la CNV y la confirmación de la Sala “B” fue correcta o no.
Tenemos como cosa probada que la familia Soldati, eran controlantes de Solfina y miembros del directorio de SCP, esto genera suficiente elementos de convicción que siendo accionistas y directores de ambas sociedades, e integrantes de un grupo económico que al momento de los hechos estaba atravesando una severa crisis financiera, estuvieran al corriente de esa situación.
De esto se desprende como lógica consecuencia que se evaluara en el seno del directorio de SCP que al 12-4-99 no se podría cumplir con el pago de las O.N., y que sería necesario informar el incumplimiento.
Por qué decimos que es lógico y coherente pensar en ese hilo conductor de ideas, porque pesa sobre el buen administrador de una sociedad anónima, evaluar anticipadamente las obligaciones asumidas por la sociedad y sobre todo tener claro cómo serán las mismas cumplidas en tiempo y forma, para lo cual ya no alcanzaba saber cuándo era el vencimiento de las O.N., sino también con qué recursos financieros se contaba para hacer frente al pago debido. En tal razón, la circunstancia de las dificultades financieras del grupo de larga data, más el próximo vencimiento de las O.N. de SCP, era un hecho que no solo estaba circunscripto sólo a la familia Soldati, sino que alcanza y comprometía en la discusión y el armado de las estrategias correspondientes a sus colaboradores más estrechos, sus gerentes y apoderados.
En este estado de situación general, no resulta posible aceptar, como lo manifestaron ante la CNV los señores Santiago y Alejandro Soldati, Héctor Giorgetti e Italo Arturo, que tuvieron conocimiento del default de las O.N. el día 12-4-99.
Por qué decimos que no resulta aceptable, por la sencilla razón que por más gestiones que se hayan efectuado para tratar de conseguir financiamiento para abonar las O.N., y no incumplir sus condiciones de emisión, bien sabido es que en las negociaciones previas llevadas adelante, se va sabiendo si las mismas se encuentran en progreso o bien encaminadas, o si solo son pedidos efectuados por la emisoras sin ninguna viabilidad de ser alcanzado. Ningún banco informará el día antes de que se produzca el vencimiento de una deuda de un cliente, si le otorga o no un crédito para que la refinancie. La posibilidad de alcanzar un determinado crédito y mucho más a una empresa, es rápidamente informado por la entidad financiera, sino en el mismo momento que ésta realiza el pedido.
Por el contrario, toda parece indicar que (vg. dificultades financieras del grupo; reuniones de directorio los días previos a comunicar el default; comunicación con los acreedores para reprogramas los vencimientos, etc.), los directores de SCP y accionistas de Solfina y su circulo de gerentes y apoderados estaban sabiendo con anticipación al días 13-4-99, que las O.N. no sería pagadas, porque no contaban con recursos propios, ni con asistencia financiera de terceros para hacer frente a los compromisos contraídos.
Como prueba final del estado presuntivo respecto que los administradores de SCP y accionistas de Solfina, junto con sus colaboradores inmediatos, tuvieron conocimiento antes del 12-4-99 que las O.N. no serían pagadas, queda demostrado a partir de la declaración de María Pía Soldati ante la CNV cuando señaló que Santiago Soldati le había comunicado unos días antes del 13-4-99 la imposibilidad de cumplir con las condiciones de emisión de las O.N. A mayor abundamiento el Director General de SCP, Jorge Romero Vagni, manifestó ante la CNV que la situación crítica de SCP era arrastrada desde 1997, y que dada su gravedad estaban siempre abocados a obtener recurso, algo conocido por el directorio y el staff financiero de la sociedad, ya que como dijo el mencionado declarante: “… todos estábamos involucrados”.
Esto desmorona el principal argumento de los sumariados, cuando sostuvieron que la decisión de incumplir las condiciones de emisión de las O.N. se tomó el día 12-4-99 por la tarde, en la reunión de directorio. Muy por el contrario la decisión de no abonar los servicios de las O.N. se decidió varios días previos al 12-4-99.
Las ventas de SCP realizadas por Finad por cuenta de Solfina el 9-4-99 le reportaron un ingreso de $135.003, que comparado con el que habría obtenido de haberlas efectuado el 13-4-99, calculado al precio mínimo de este día, hubiera ascendido a $105.141 y al precio máximo, a un total de $127.260, obteniendo de ese modo un mayor ingreso de $29.862 o de $7.743, según fuere el caso.
Las ventas de SCP realizadas por Finad por cuenta de Solfina el día 12-4-99 le reportaron un ingreso de $470.619, que comparado con el que habría obtenido en el caso que hubiese vendido el 13-4-99, calculado al precio mínimo de ese día, habría sido de $386.437 y al precio máximo de $ 467.733, obteniendo un mayor ingreso de $ 84.182 o $ 2.886, respectivamente.
Es lógico que nos preguntemos cuál fue la motivación de la operatoria?. Debe quedar claro -aun cuando fuéramos reiterativos- que los hechos que motivaron el sumario administrativo promovido por la CNV, que arrojó como resultado la aplicación de una sanción de multa, la que fue posteriormente confirmada por la Sala “B” de la Cámara Nacional en lo Comercial, se fundó en que Finad, actuando por Solfina, vendió acciones (COME) el 9 y el 12-4-99, con conocimiento de que SCP incumpliría el 13-4-99 un pago por amortización de las O.N., información que determinó una caída en la cotización de la especie cuando fue hecha pública.
Demás está decir que, dichas ventas cuestionadas reportaron un beneficio a Solfina consistente en la obtención de un precio mejor al que se registró en plaza después del anuncio del incumplimiento del pago de las O.N., y cuando debió afrontar obligaciones asumidas por las operaciones a plazo antes realizadas.
En ese orden de ideas, debe mencionarse que Solfina decidió financiarse en el mercado bursátil mediante operaciones de pase(17) y caución(18), y para evitar hacerlo a su nombre, lo que le significaría entre otras cosas, transparentar que era ella quien operaba en SCP, lo hizo a través de una sociedad suiza de su confianza, Finad.
Cuando advirtió que al anunciar el incumplimiento de las O.N. se produciría una baja en la cotización de SCP, optó por vender en forma anticipada cantidades de acciones a fin de obtener dinero para cancelar las operaciones a plazo que tenía realizadas, ya que de esa manera sabía que se beneficiaba por tener que desprenderse de menor cantidad de acciones de SCP.
Tan es así que las ventas efectuadas representaron un 14,99% del volumen vendido el 9-4-99 y un 67,09% del total negociado el 12-4-99, en la especie.
Sin embargo, los administradores, gerentes y apoderados de SCP, no advirtieron, o si lo advirtieron lo consideraron como improbable que fueran detectadas dichas ventas, sabiendo que en pocos días SCP incumpliría las condiciones de emisión de sus O.N., y que operar de la manera que lo hicieron era utilizar información privilegiada no pública para beneficio de los sumarios, lo que infringía el art. 24 del Capítulo XVII de las Normas de la CNV (NT. 1997).
(i) Ambos fallos, traen seguridad jurídica a nuestro mercado de capitales y eso se transforma inmediatamente en “confianza” para el inversor;
(ii) El inversor sabe de ahora en más que a partir de estos precedentes, es posible detectar por parte del organismo de control público en materia de mercado de capitales (CNV), operaciones complejas con uso de información relevante, sancionarlas y que luego la justicia confirme esa sanción;
(iii) Esto constituye un elemento de vital importancia para el tráfico mercantil a través de los mercados de valores y el financiamiento a través del mercado de capitales de las empresas;
(iv) En el caso Establecimiento Modelo Terrabusi, el llegar a una sentencia definitiva después de casi catorce años, cuando en los países con mercados de capitales desarrollado esto hubiera tardado la mitad o menos, pone un interrogante sobre la celeridad de la justicia, que logra se superado con el resultado final, pero debe hacernos reflexionar, a los efectos de vertebrar cambios que devienen inexorables. Distinto es derrotero del caso Solfina, toda vez que el fallo de Cámara fue rápido y preciso;
(v) La transparencia de los mercados de capitales(19), demanda la existencia de reglamentaciones claras y precisas sobre las prácticas no deseadas, entre las que se encuentra la figura del uso de información privilegiada, por ser una conducta distorciba de los precios, del volumen y de las oportunidades de negocios para los inversores. Esto supone contar con un regulador que tenga recursos humanos y tecnológicos acordes a las exigencias que se le impone su obligación. Esto no es menos, respecto del funcionario judicial, quien deberá capacitarse para poder comprender el funcionamiento de un sistema de negociación bursátil y los elementos que lo rodean.
(v) Debe quedar claro, el uso de información privilegiada, deteriora el correcto funcionamiento de un mercado de valores, produce una distorsión entre quien posee la información y puede especular, y quien no la posee. La figura del insider trading, ha sido objeto de extenso tratamiento en el derecho comparado sobre todos en aquellos países con mercados de capitales desarrollados. A modo de ejemplo la Directiva Comunitaria 592 del 13 de noviembre de 1989 fijó reglas referidas a la transparencia de los mercados de valores, adoptadas al poco tiempo por diversos países integrantes de la Comunidad. En el derecho anglosajón, de donde proviene la expresión “insider trading”, o “insider dealig” donde el instituto ha sido objeto de un muy amplio desarrollo fundamentalmente en los Estados Unidos de América. En ese país la figura ha sido contemplada en la Securities Exchange Act, de 1934 y, posteriormente en la Insider Trading Sanction Act (1984) y la Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act (1988).
(vi) La jurisprudencia de los EE.UU., en los casos Cody, Roberts & Co., de 1968 y Schapiro vs Merrill Lynch de 1974, fundo jurisdiccionalmente el principio que la prohibición del insider trading se basa en la mera posesión de información reservada, que lo pone en la obligación de revelarla a fin de que todos los inversores tengan la misma posibilidad de acceso a ella, o bien de abstenerse de negociar con los valores en juego (equal access theory).
(vii) Esta doctrina, ha sido acogida por la Corte Suprema de Estados Unidos de América en los casos U.S. c/Chiarella del 18 de marzo de 1980 (445 U.S. 221) y Dirks v/S.E.C. del 1° de julio de 1983 (463 U.S. 646).
(viii) Ambos casos, constituyen para nuestra jurisprudencia administrativa y judicial precedentes de valiosa importancia en materia de uso de información privilegiada, en donde se han valorado correctamente las pruebas producidas; no se ha vulnerado la defensa en juicio de los sumariados y sobre todo el sentenciando ha comprendido la gravedad institucional de los hechos, bajo juzgamiento, dando a cada parte en el proceso, lo suyo, que es impartir justicia.
Notas:
(1) Algunos autores que han escrito trabajos en contra de la regulación del uso de información privilegiada son: Henry Manne, Javier Estrada, entre otros. (2) Lawrence M. Ausubel, “Insider trading in a rational expectation economy”, 80 Amercian Economic Review, año 1990. (3) George A. Akerlof, “The market for lemons”: quality uncertainty and the market mechanism, 84 Quaterly Journal of Economy, pág. 488 año 1970. (4)Business Dictionary, Steven M. Kaplan, Wiley’s, año 1996, EE.UU. (5) Art. 2, Decreto Nº 677/01. (6) Julio Cesar Otaegui, “El deber de guardar reserva y la prohibición de utilizar información privilegiada en la oferta pública”, El Derecho, ejem. del 14-4-98 (Nº 9482). (7) Julio Cesar Otaegui, obra cit. (8) Dr. Raul Calle Guevara, Dictamen cit. (9) Votaron los señores Ministros: Ricardo Lorenzetti, Elena H de Nolasco; Enrique Petrachi y Juan C. Maqueda. (10) Ver Responsabilidad Precontractual, Brebbia, Ed. La Rocca, Pág. 208. (11) Ver Resolución N° 11.377 del 11 de julio de 1996. (12) Ver Resolución N° 11.377. (13) Ver Resolución N° 11.377. (14) El artículo 24 del Capítulo XVII de las Normas (N.T. 1997), prohibía a determinadas personas el uso de información relevante sobre el desenvolvimiento o negocios de una sociedad en el régimen de la oferta pública no divulgada públicamente, con el objeto de obtener ventajas para sí o para terceros. En particular proscribía realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes conductas: (i).- preparar, (ii).- facilitar, (iii).- tener participación o (iv).- realizar cualquier tipo de operación en el mercado, sobre los valores negociables a que la información privilegiada (insider trading) se refiere. Se encontraban alcanzados por dicha proscripción: (i).- los directores, (ii).- administradores, (iii).- gerentes, (iv).- síndicos, (v).- accionistas controlantes y (vi).- profesionales intervinientes de la sociedad emisora de los valores negociables, como así también todas aquellas personas que por su cargo, actividad, posición o relación con dicha emisora y/o accionistas del grupo de control y/o vinculación con alguno de ellos, fuese temporal o accidental, tuvieren acceso a la información relevante no divulgada (conf. art. 12 del Cap. XVII de las Normas (NT 1997). Asimismo, a tenor de lo que disponían los artículos 2° y 3° inciso k) del Capítulo XVII de las Normas (N.T. 1997), el atraso en el cumplimiento de las obligaciones asumidas en los debentures, obligaciones negociables, bonos u otros valores negociables emitidos en serie, constituye información relevante que debe ser inmediatamente divulgada por una emisora. (15) Debe quedar claro para el lector que con posterioridad a los hechos bajo sumario, se sancionó el Decreto N° 677/01, que contempló expresamente entre sus disposiciones la prohibición del uso de información privilegiada y sobre ello posteriormente fue dictado por la CNV un nuevo texto ordenado de sus Normas (N.T. 2001), quedando derogado el texto de las Normas (N.T. 1997), sin embargo, ello no tienen incidencia alguna sobre el sumario, puesto que, al momento en que acontecieron los hechos bajo examen y constitutivos de la infracción, el plexo normativo aplicable estaba determinado las Normas de la CNV (N.T. 1997). (16) La CNV analizó todas las operaciones realizadas con SCP por el período comprendido entre el 1º-3-99 y 31-7-99, extendiéndose a posteriori desde el 1º-1-97 con respecto a la operatoria desplegada por Finad, sociedades y sujetos intervinientes en ella en virtud de las relaciones detectadas con SCP. (17) La operación de pase puede definirse como, un solo contrato que consiste en la compra o venta al contado de una especie y en la simultánea venta o compra de ese misma especie para su mismo cliente y a un vencimiento posterior. (18) Puede definirse como, operaciones similares a los pases, pero el precio de plazo (o valor futuro) se determina aplicando un aforo (porcentaje) al precio de cierre del día anterior o último registrado en la plaza de contado de las especies a caucionar. (19) ver: Marcelo A. Camerini, “La transparencia en los mercado de capitales”, Ed. Ad-Hoc. Año 2007.
