Financiación mediante obligaciones negociables

Eduardo A. Barreira Delfino

1. Introducción [arriba] 

El financiamiento de las empresas mediante la emisión de obligaciones negociables, ha constituido una herramienta útil y conveniente en los últimos 20 años, principalmente para las empresas mayores, aunque son muy pocos los antecedentes sobre emisiones intentadas por las Pymes, a pesar de los esfuerzos que vienen haciendo las autoridades en la materia, mediante reducción requisitos, formalidades y costos operativos, con el objetivo de invitar a las mismas a integrarse al mercado de capitales, de modo de permitirle contar con este segmento de financiamiento institucional conjuntamente con el tradicional bancario.[1]

Las obligaciones negociables son instrumentos financieros, emitidos especialmente por las empresas privadas, similares a los bonos que emiten las instituciones públicas, con el objetivo de conseguir financiación del público, quienes ofician como inversionistas y acreedores del empréstito consumado.

Constituye una alternativa interesante, en lugar de solicitar el crédito directamente en los bancos y entidades financieras o complementariamente a la asistencia crediticia.

Las obligaciones negociables les permiten a las empresas, conseguir recursos más económicos, ya que pagan a una tasa de inversión que por lo general es menor que la fijada para los préstamos ordinarios. Las tasas son atractivas y los plazos son superiores respecto de otras alternativas de financiación.

Desde el punto de vista del inversionista, las obligaciones negociables se convierten en una atractiva alternativa para colocar su capital o su ahorro, ya que recibe un interés superior al que regularmente obtendrían en otros títulos, acotando el riesgo de incobrabilidad cuando las obligaciones negociables son respaldadas por garantías eficientes otorgadas por quien emite los títulos representativos o por un tercero que asume el compromiso de afrontar el eventual incumplimiento como alternativa de repago.

Adicionalmente, el inversionista tiene la ventaja de poder ceder las tenencias de sus obligaciones negociables a terceros, en el evento de necesitar del dinero antes de su vencimiento, al poder concurrir al mercado secundario cuya particularidad transaccional posibilita la entrada y salida inmediata del mismo, razón por la cual también se lo denomina mercado de liquidez.

Por último, el régimen legal permite diversas alternativas de estructuración para adecuarlas a las necesidades y proyecciones de negocios del emisor, la conversión de las obligaciones en acciones, incrementando su capital, la presentación de programas globales por un monto máximo total que puede completarse mediante diversas emisiones y las ventajas impositivas que pueden reconocerse, a favor de la emisora como de los inversionistas.

2. Quienes pueden emitir obligaciones negociables [arriba] 

No cualquiera puede emitir obligaciones negociables para obtener una fuente de financiamiento necesaria o conveniente para sus actividades.

El art. 1º de la ley 23.675 es categórico en este sentido, limitando el acceso a esta fuente de financiamiento, ya enumera taxativamente quiénes pueden emitir obligaciones negociables, a saber:

- Las sociedades por acciones (ley 19.550).

- Las sociedades cooperativas (ley 20.337).

- Las asociaciones civiles constituidas en el país (art. 168 del Código Civil y Comercial de la Nación) y las mutuales (ley 20.321).

- Las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero (art. 118 de la ley 19.550).

- Las entidades del Estado nacional, de las provincias y de las municipalidades regidas por las Leyes 13.653, 19.550 (arts. 308 a 314), 20.705 y por leyes convenios; siempre, en la forma que reglamente el Poder Ejecutivo nacional.

- Las entidades financieras, cualquiera sea su naturaleza jurídica, en los términos de la reglamentarios que disponga el Banco Central.[2]

Por su parte y con la intención de facilitar el uso de herramientas propias del mercado de capitales, a las pequeñas y medianas empresas, se sanciona el decreto 1087/1993 para que las personas comprendidas en el art. 1º de la ley 23.576, categorizadas como tales por la autoridad competente en la materia, puedan ver facilitada la emisión de obligaciones negociables, quedando automáticamente autorizadas a hacer oferta pública, bajo los condicionamientos siguientes:

- La emisión no podrá exceder de $ 15.000.000;

- Las emisiones gozarán del tratamiento impositivo previsto en la ley 23.576; y

- Los títulos emitidos solo podrán ser adquiridos por inversores calificados. [3]

A su vez, la Comisión Nacional de Valores convalidó la emisión de títulos valores con plazos de amortización abreviados (menores de 1 año), cuando fueren dirigidos a inversores calificados, irrumpiendo así los denominados “Valores Negociables de Corto Plazo” (VCP), representados como pagarés seriados o valores de deuda de corto plazo, afianzados por una sociedad de garantía recíproca.

Y en esta tesitura, luego la Comisión Nacional de Valores, mediante la Resolución General 462/2004, sumó acertadamente a las sociedades de responsabilidad limitada como sujetos autorizados a emitir este tipo de valores.

En síntesis, actualmente pueden recurrir a estos mecanismos de financiamiento:

- Las empresas enunciadas en el art. 1 de la ley 23.576, emitiendo, tanto las obligaciones negociables como los valores de corto plazo.

- Las sociedades de responsabilidad limitada, solamente emitiendo valores de corto plazo, ya que les esta vedado legalmente emitir deuda bajo el modelo de las obligaciones negociables.

3. Naturaleza de la emisión [arriba] 

Ante todo debe tenerse presente que la emisión de obligaciones negociables, implica una decisión de endeudamiento de la sociedad, por lo que dada la incidencia patrimonial que tiene la decisión de tomar deuda, la ley dispone que para la emisión de las obligaciones negociables por parte de sociedades por acciones y cooperativas, la decisión debe ser adoptada por la asamblea ordinaria de accionistas, es decir, que el compromiso de endeudamiento debe ser tomado por el órgano soberano de la sociedad.

Pero cabe agregar que para tomar esa decisión, no es necesario que tal posibilidad se encuentre autorizada por el estatuto social, siempre que se trate de obligaciones negociables simples.

Por el contrario, si la estrategia de financiamiento abarca la posibilidad de emitir obligaciones convertibles en acciones, porque así lo permite la estructura societaria, la decisión de emisión debe ser resuelta por la asamblea extraordinaria de accionistas, salvo en las sociedades autorizadas a la oferta pública de sus acciones, que pueden decidirla en todos los casos por asamblea ordinaria (art. 9 de la ley 23.576).

Este diferente tratamiento obedece a que el endeudamiento simple, forma parte de los actos ordinarios de administración de la sociedad; en cambio, el endeudamiento con posibilidades de capitalización, a través de la convertibilidad de los títulos de deuda en títulos accionarios, implica la incorporación de nuevos accionistas, lo que puede modificar sustancialmente la estructura de capital de la sociedad emisora.

Asimismo téngase en cuenta que la emisión de las obligaciones negociables con el condicionamiento de su convertibilidad, implica la emisión de las acciones que sean necesarias y suficientes para afrontar el ejercicio de los derechos de conversión por parte de los tenedores de la obligaciones negociables, por lo que corresponde velar por los derechos e intereses de los accionistas preexistentes.

Una ventaja que ofrece el régimen legal de emisión de obligaciones negociables, es la libertad de diseño de los términos y condiciones de emisión, lo que permite que el instrumento financiero proyectado, sea ajustado a las necesidades y proyecciones de financiación trazadas por el emisor.

La ley habilita la representación de las obligaciones negociables estén representadas en títulos al portador o nominativos, endosable o no; por su parte, admite que los cupones integrantes de los servicios de amortización de capital y/o pago de servicios de intereses, sean siempre al portador (art. 8º de la ley 23.576).[4]

Asimismo las obligaciones negociables pueden ser emitidas en diversas clases, con derechos diferentes entre clases pero no dentro de la misma clase. A su vez, la emisión puede dividirse en series, pero la emisión de nuevas series solo puede ser viables si las series anteriores han sido totalmente suscriptas.

4. Estructuras de diseño y lanzamiento [arriba] 

a) “Simples”.

Estas obligaciones generan un pasivo para el emisor y, como contrapartida, una acreencia para el inversor. Ese pasivo del emisor esta configurado por la suma de capital que debe restituir más los intereses que debe abonar, como precio por el uso de ese capital ajeno, conforme los términos y condiciones ofrecidos a sus potenciales destinatarios.

b) “Convertibles”.

Estas obligaciones contienen un derecho de opción que permite al obligacionista, bajo ciertas condiciones preestablecidas, solicitar la conversión de su acreencia en acciones de la sociedad emisora. Es decir, el obligacionista tiene la alternativa de transformarse de acreedor en socio, trocando dinero por acciones.

Esa transformación depende de una simple manifestación de voluntad del tenedor del título de deuda, que va a estar motivada, según sea la valoración de las acciones en el mercado para convertirse en accionista o el rendimiento financiero esperado de mantenerse como acreedor.

c) “Rescatables”.

Es un título de deuda, que incluye una cláusula de rescate o recompra por la cual el emisor tiene la posibilidad o derecho de amortizar anticipadamente esos títulos, antes de su vencimiento, a un precio de rescate establecido de antemano contractualmente. El ejercicio o no de este derecho dependerá, básicamente, de la evolución de las tasas de interés. Este tipo de bonos permiten a las empresas beneficiarse en caso de una futura caída de las tasas de interés. Por el contrario, si aumentan las tasas de interés, a la empresa no le interesará ejercer la cláusula de rescate.

Bajo esta modalidad, el inversor está expuesto a un riesgo, ya que si aumenta el interés el precio del título va a disminuir, pero si disminuye el interés el precio del bono aumentará, pero hasta un determinado límite, que es el precio de rescate, ya que la empresa emisora rescatará los títulos emitidos y lo máximo que va a pagar es el precio de rescate.

Si comparamos una obligación simple con una obligación que tiene cláusula de rescate o recompra, puede observarse que, suponiendo que el emisor es el mismo, es más rentable el título con cláusula de rescate, porque en esta circunstancia el inversor está expuesto a un riesgo de rescate anticipado y hay que compensarle ofreciendo una mayor rentabilidad.

Va de suyo que la posibilidad de rescate o recompra, dependerá de los términos y condiciones previstos en la emisión, el cual podría estar prohibido, aceptado solo en determinados supuestos o asumido como obligación de la emisora, también en determinados supuestos.[5]

d) “Subordinadas”.

La estructura económica de las obligaciones subordinadas es idéntica a de las obligaciones simples; la diferencia reside en la situación jurídica de los obligacionistas en los supuestos de procedimientos de concurso preventivo o de quiebra del emisor. En aplicación de las reglas de prelación de créditos, las obligaciones subordinadas se sitúan detrás de los acreedores comunes e incluso de los obligacionistas simples y antes de los accionistas.

Efectivamente, son obligaciones que ocupan un grado de prelación menor que los acreedores ordinarios de la entidad. Esto significa que, si la entidad se liquida por las causales que legalmente procediere, ante dificultades para hacer frente a sus deudas, los tenedores de obligaciones subordinadas únicamente podrán cobrar su crédito después de que lo hayan hecho todos los acreedores ordinarios de la entidad, en la medida que queden activos suficientes. Consecuentemente, para sus titulares el riesgo es mayor, y la tasa de interés también debería ser más alta, para compensar ese nivel de riesgo.

Las obligaciones negociables subordinadas son productos de renta fija que conllevan un alto riesgo y una baja liquidez, precisamente por ese inferior grado de prelación entre acreedores del mismo deudor. Es un producto híbrido entre la emisión de deuda y la emisión de capital o acciones.

La deuda subordinada tiene un vencimiento determinado, esto es, posee una fecha de emisión y de cierre determinada (dependiendo de la entidad que emita este tipo de obligaciones) y sin posibilidad de rescate anticipada a la fecha final.

El principal problema radica en la existencia de un riesgo vinculado directamente a la solvencia de la entidad emisora; riesgo que puede trasuntarse en la pérdida, no solo de los intereses pactados, sino también el capital invertido.

No existen obstáculos para comprar y vender en el mercado, estas obligaciones subordinadas antes de su vencimiento, aunque el precio de negociación seguramente va a estar por debajo de la inversión inicial.

Las obligaciones negociables subordinadas configuran un activo financiero complejo, con riesgos superiores a los de otros títulos de deuda comunes, por lo que el perfil del inversor de este tipo de productos, debe ser un inversor especializado y con conocimientos financieros para decidir invertir, generalmente con algún tipo de vinculación directa o indirecta con el emisor. Recuérdese que en finanzas la idea predominante de que a mayor rentabilidad de un instrumento financiero, mayor es el riesgo que se asume.

Es importante señalar este tipo de emisiones, pueden llevarlas a cabo las entidades financieras porque las computan como recursos propios, al calcular los “ratios” de solvencia exigido por la autoridad de contralor.

e) “Canjeables”.

Cierta doctrina sostiene que estas obligaciones configuran una especio dentro del género de las obligaciones convertibles, radicando su diferencia en que el ejercicio de la opción de canje, no comprende acciones de la misma emisora sino acciones de otra sociedad que tiene en su cartera de inversiones. El art. 5 de la ley 23.576 no contempla expresamente esta clase de obligaciones negociables, pero no habría obstáculos insalvables para declararlas admisibles.[6] Recuérdese el principio rector consagrado por el art. 3 de la ley 26.831 sobre libertad de creación de los valores negociables.

5. Moneda del endeudamiento [arriba] 

La emisión de las obligaciones negociables puede ser en moneda de curso legal en nuestro país o en moneda extranjera de curso convencional.

En caso de emisión en moneda extranjera, la suscripción y el cumplimiento de los servicios de renta y amortización, cuyos pagos también podrán ser efectuados en plazas del exterior, deberán ajustarse en todos los casos a las condiciones de emisión. La salida de las obligaciones negociables del país y su reingreso se podrá efectuar libremente (art. 4º de la ley 23.576).

A tales efectos la salida de las obligaciones negociables del país y su reingreso se podrá efectuar libremente. El emisor de obligaciones denominadas y suscriptas en moneda extranjera que obtenga divisas de sus exportaciones podrá imputar parte de ellas a la constitución de un fondo en el país o en el exterior, en los montos necesarios para atender los servicios de renta y amortización de dichas obligaciones negociables hasta los límites previstos en el art. 36º- 4) de la ley 23.576.

El Banco Central y la Comisión Nacional de Valores ejercerán la supervisión y control de los fondos constituidos de acuerdo a la opción explicitada precedentemente. Y para el supuesto de que el Banco Central limitase, total o parcialmente, el acceso al mercado de cambio, deberá establecer los mecanismos a fin de facilitar el cumplimiento de los servicios de renta y amortización de las obligaciones negociables denominadas y suscritas en moneda extranjera. En este aspecto, la ley de la materia ha previsto reconocer un mecanismo de tutela a favor de los bonistas, para garantizarles el recupero de su inversión y de los intereses correspondiente en la moneda extranjera pactada.[7]

La referencia a la admisibilidad de emisión en moneda extranjera, exige tener presente las prescripciones de la ley 23.928, que entronizó la prohibición de las cláusulas de indexación, repotenciación de precios o de estabilización, por lo cual, la moneda extranjera utilizable debe ser genuina (para el mercado exterior), de lo contrario, puede discutirse su validez en atención a lo expuesto más arriba si se denunciare que es moneda de estabilización y cobertura de la depreciación de la moneda nacional.

A su vez, procede resaltar que el nuevo esquema monetario que contempla el art. 765 del Código Civil y Comercial de la Nación, aprobado por la ley 26.994, considera a las obligaciones pactadas en moneda extranjera como obligaciones de dar cantidades de cosas, por carecer de curso legal, y le permite al deudor liberarse dando el equivalente en moneda de curso legal.[8] El nuevo Código adopta el sistema de la cancelación por equivalencia.

Entendemos que la permisividad de emisiones en moneda extranjera que contempla el art. 4º de la ley 23.576, prevalece sobre el nuevo Código por tratarse de una ley especial, que a su vez adopta el sistema de cancelación en especie, por lo que el compromiso de endeudarse en moneda extranjera exige que la deuda sea cancelada en moneda de la misma especie contratada. Además el mencionado art. 765 del CCCN no reviste carácter de orden público.

Paralelamente, al margen de la naturaleza jurídica de la moneda extranjera, existe la problemática del “cepo cambiario”, que imposibilita acceder a la compra de moneda extranjera para cancelar la obligación expresada en tal moneda.[9]

Realmente complejo el panorama legal circundante para estructurar un esquema de financiación mediante obligaciones negociables. Diversas puede ser las interpretaciones administrativas de las autoridades económicas, monetarias y cambiarias más los criterios de aplicabilidad que vaya sentando la justicia, una ves en vigencia el nuevo Código (a partir del 1º de agosto de 2015).

Pero sin perjuicio del posible o no esclarecimiento jurídico de la problemática esbozada, lo cierto y aconsejable es que toda emisión considere vital tratar de neutralizar el descalce de monedas, procurándose evitar que la moneda de emisión de las obligaciones extranjeras sea diferente a la moneda de venta y facturación del emisor, fuente principal de sus ingresos corrientes.[10] Como principio prudencial, la generación de recursos de determinada moneda debe ser equivalente a la moneda de recaudación operativa, para desplazar o minimizar los riesgos de liquidez suficiente para el momento de amortizar las obligaciones emitidas, a sus respectivos vencimientos.

Por último, la ley de la materia también permite que las obligaciones negociables puedan emitirse con cláusula de reajuste de capital conforme a pautas objetivas de estabilización, en tanto sean compatibles con lo prescripto en la ley 23.928. Pero los ajustes de tales obligaciones, son factibles de presenta dificultades de colocación, las que son mayores a medidas que los plazos de amortización también son de más largo plazo, por la inestabilidad macroeconómica de la estructura funcional de la economía del país y las incertidumbres que ello genera para trazar cualquier proyección financiera y, como contrapartida, para las expectativas de los inversores de licuar su rentabilidad.

6. Política de intereses [arriba] 

La ley es amplia en este tópico, de modo que las obligaciones negociables pueden ofrecer un interés fijo o un interés variable. También pueden emitirse bajo un sistema mixto, combinando tasa fija para determinado período y tasa variable para otro. Otra modalidad es la suscripción sin interés, consistente en un descuento en el precio de suscripción (cupón cero), descuento que representa una tasa de interés implícita y es fijada por el inversor y ser amortizadas, generalmente en una única vez, o bien, en cuotas periódicas.

En síntesis, no existe limitación ni condicionamiento alguno para determinar la política de intereses y de rendimientos de la emisión.

Los intereses previstos en los términos de la emisión, son de naturaleza compensatoria (art. 767 del CCCN), pero también pueden fijarse intereses punitorios o moratorios (art. 768 del CCCN), para comenzar a correr a partir de la mora del emisor, de incurrir en incumplimiento de sus obligaciones financieras. Constituido en mora el emisor, al interés compensatorio corresponderá adicionarse el interés punitorio o moratorio.

La tasa de interés fija es aquella que permanece igual durante la vigencia del empréstito; por el contrario, la tasa de interés variable puede fluctuar durante la vigencia del mismo. La inflación y sus proyecciones, son determinantes para optar por un tipo u otro de tasa de interés.

La tasa de interés variable, generalmente está compuestas por un índice de referencia de uso habitual o tasa testigo local (tasa BADLAR o tasa BAIBAR) o bien, alguna tasa internacional (tasa LIBOR) más un “plus”. Así, puede expresarse la tasa variable como: “tasa de referencia + 5% (quinientos puntos básicos)”.[11]

La ventaja que tiene la tasa fija es que el emisor asegura los montos de los desembolsos que deberá efectuar por concepto de intereses, lo que permite evitar sorpresas al momento de pagar. Pero como desventaja, se puede indicar que la emisora no recibe ningún beneficio en los supuestos de que las tasas de interés bajan durante la vida del empréstito

La ventaja de una tasa variable es que en el caso de que la tasa de referencia utilizada bajase, el emisor se beneficiará, en tanto pagará menos por concepto de interés. Pero ello se convierte en una desventaja si la tasa sube.

Por el contrario, la tasa de interés variable tiene la desventaja que, al componerse de un índice de referencia más un “plus”, por más que ese plus sea conocido (tasa de referencia + 5%), el monto a pagar cada vez en concepto de intereses termina siendo incierto, ya que la tasa de referencia varía diariamente. A diferencia de una tasa fija entonces, en estas operaciones el emisor no puede precisar cuánto tendrá que pagar al respectivo vencimiento pactado.

Los efectos que tiene para el emisor, la utilización de una tasa fija o una tasa variable, se reproduce en la misma medida pero en sentido inverso para el obligacionista.

Es importante también, tener en cuenta la tasa de interés nominal o aparente del empréstito, es decir, la tasa de interés que devenga el financiamiento, sin considerar la medición de los valores en términos del poder adquisitivo de la moneda nacional. Para las operaciones no ajustables, la tasa aparente es la fijada contractualmente; pero para las operaciones ajustables (por CER), la tasa aparente surge de incrementar la tasa contractual en función de la inflación prevista.

En definitiva, el elemento decisorio para la toma de decisión va a ser la tasa interna de retorno (TIR), entendida como la tasa implícita de rendimiento que iguala los valores presentes de los flujos de fondos futuros de un activo financiero con su precio.

Esta herramienta analítica funciona juntamente con otra herramienta, el valor actual neto (VAN), indicador financiero que mide los flujos de los futuros ingresos y egresos que tendrá un proyecto, para determinar, si luego de descontar la inversión inicial, quedaría alguna ganancia; si el resultado es positivo, el proyecto es viable.

El cálculo de ambas herramientas, está basado en la misma fórmula algebraica. Con el cálculo de la VAN se conoce la tasa de retorno deseada y resuelve la ecuación para el valor actual neto de flujos futuros. Con la TIR. Por el contrario, el valor actual neto se establece en cero y se resuelve la ecuación para la tasa de retorno.[12]

Por último, las condiciones financieras del empréstito deben determinar precisamente la mecánica acerca de como se pagarán los respectivos servicios de interés (rendimientos), sea en forma vencida o anticipada, sea por periodicidad mensual, trimestral o semestral.

Notas [arriba] 

[1] Ver www.cnv.gob.ar en “Suscripciones – Informes Mensuales del Mercado de Capitales.”.
[2] Ver www.bcra.gov.ar en “Normativa / Texto Ordenado sobre colocación de títulos valores de deuda y obtención de líneas de crédito del exterior”.
[3] Inversores calificados son los definidos en el Capítulo VI, Sección I, Artículo 41 de las Normas de la Comisión Nacional de Valores, aprobadas por Resolución General CNV Nº 622/2013.
[4] Procede señalar a partir de la Ley N° 23.299, que modificó la Ley N° 20.643, las obligaciones negociables debían ser emitidas en forma cartular, siempre deben ser nominativas no endosables, salvo los casos especialmente exceptuados. Actualmente, por la Ley N° 24.587 de nominatividad de títulos valores privados, las obligaciones cartulares deben ser nominativas, no endosable.
[5] GIOVENCO, Arturo C. “Financiamiento de la sociedad anónima”, p. 151, editorial AD HOC, Buenos Aires – Año 2008.
[6] JELONCHE, Edgar en “Revista del Instituto Argentino del Mercado de Capitales” Nº 12 – Año 4 (enero-abril de 1989).
[7] Interesante el trabajo de FAVIER DUBOIS, Eduardo (p) y FAVIER DUBOIS, Eduardo (h) en “La obligaciones negociables emitidas en moneda extranjera frente a las restricciones cambiarias”, editorial ERREPAR en DSE 301-XXIV-Diciembre de 2012.
[8] Realmente sorprendente que hoy en día no se considere dinero a las monedas que carecen de curso legal.
[9] Ilustrativa en este aspecto fue la decisión del Gobierno del Chaco, cuando en octubre de 2012, dispuso la pesificación de los “Bonos de Saneamiento Garantizado” nominados en dólares estadounidenses y sometidos a la ley argentina, que oportunamente fueron emitidos por la Provincia.
[10] GIOVENCO, Arturo C. “Financiamiento de la sociedad anónima”, p. 151, editorial AD HOC, Buenos Aires – Año 2008.
[11] Tasa BADLAR = Tasa de interés por depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo y de más de un millón de pesos o dólares, en % nominal anual; Tasa BAIBAR = Tasa fija para préstamos entre entidades bancarias privadas y Tasa LIBOR = London Interbank Ofered Rate.
[12] HARVARD BUSINESS PRES “Entendiendo las finanzas”, p. 55, editorial IMPACT MEDIA COMERCIAL, Santiago de Chile – Año 2009.