Apuntes sobre las inconsistencias de la nueva Ley de Mercado de Capitales Nº 26.831

Marcelo A. Camerini[1]

1. El mercado de capitales actual [arriba] 

Una multiplicidad de circunstancias y hechos, han producido que tengamos un mercado de capitales, que es insignificante, en cuanto a volumen operado[2] y a ingresos al régimen de oferta pública de sociedades a los efectos de abrir su capital social por emisión de acciones, como forma de captación del ahorro público.

Esto se debe en primera medida a una cultura desarrollada por el ahorrista local, el cual desconfía del sistema institucional financiero, debido a que lo ha defraudado en reiteradas oportunidades en el tiempo. Basta recodar como ejemplo lo que fue la crisis del año 2001, para poder comprender lo que siente un inversor.

Como consecuencia de ello, el inversor local, solo piensa en el corto plazo, y ese esquema es totalmente incompatible con las inversiones en el mercado de capitales, las cuales son a largo plazo, casualmente porque están destinadas al financiamiento de la empresa.

Las políticas de gobierno, llevadas adelante en los últimos años, tampoco ha ayudado a fomentar el desarrollo de un mercado de capitales, sólido y profundo, aumentando el volumen operado, a los efectos de satisfacer las necesidades de financiamiento de las empresas, las cuales ven transcurrir sus existencia financiera, con la aportación de fondos de sus casas centrales, cuando son controladas por empresas extranjeras, o como en varios casos, empresas de accionistas argentinos, que emiten valores negociables en el extranjero, ante la imposibilidad de hacerlo en el local, por las circunstancias antes apuntadas.

Atenta contra cualquier mercado de capitales, una economía inflacionaria, en un mundo que controla cada día más esa variable económica; la imposibilidad de indexación de los contratos, como forma de poder mantener el valor de los ahorros invertidos; el default con acreedores externos (públicos y privados), lo que le ha imposibilitado al Estado, poder financiarse a tasas de interés muy bajas, como son las actuales en el mundo; la confiscación de ahorros privados (vg. los fondos de las AFJPs) y de empresas privadas estatizadas (vg. Aerolíneas Argentinas; YPF S.A., etc.).

Todo esto, que puede parecer una reivindicación para sectores nacionalistas vernáculos, es una piedra en el zapato para el mercado de capitales argentino, el cual no solamente necesita de la captación del ahorro local, sino también atraer al internacional, el cual a pesar de las crisis financieras que se han producido en los mercados desarrollados, es sobreabundante y está a la espera de nuevos y buenos negocios en países con economías emergentes, pero para ello, es necesario brindarles seguridad jurídica, aspecto que las políticas populistas desconocen como regla básica del funcionamiento de los mercados financieros.

Hasta que lo precedentemente no cambie, la Argentina no logrará desarrollar su mercado de capitales, con todo los inconvenientes que ello apareja para su economía y el financiamiento empresario, siendo una de sus consecuencias finales, una menor tasa de empleo.

2. La modificación sistémica introducida por la nueva ley [arriba] 

Nuestro país tuvo durante la vigencia de la Ley Nº 17.811, un sistema de control público de la oferta pública a cargo de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) y un control privado de cotización por parte de las bolsas de comercio que se tratare, si ésta tenía adherido un mercado de valores.

Es decir, para organizar un mercado secundario, la Ley Nº 17.811 preveía que la Bolsa de Comercio, tenía que tener adherido un mercado de valores, en el cual se comercializaban los títulos valores que cotizaban en la bolsa.

Por cierto que el sistema era complejo y no reconocía antecedentes, en mercado de capitales desarrollados, ya que tanto en Europa como en Estados Unidos de América (“EE.UU.”), lo que hay son Bolsa de Valores, una sola institución para la operatoria del mercado secundario de valores negociables.

Como contrapartida de ello, los intermediarios que actuaban en el ámbito de un mercado de valores (vg. Agentes y sociedades de bolsa), para lo cual debía adquirir una acción del mercado donde operaban, quedaban sometidos a la fiscalización del mercado donde actuaban.

La fiscalización, incluía la facultad de instrucción sumarial y la sancionatoria (vg. Apercibimiento; suspensión y expulsión) por parte del mercado, frente a la inconducta del agente o sociedad de bolsa.

Eso, se denominó técnicamente como “autorregulación”, es decir, la CNV no podía fiscalizar, ni sumariar, ni sancionar a los agentes y sociedades de bolsa, ya que ello era función exclusiva del mercado de valores respectivo. Sí podía solicitarle al mercado donde actuaba el agente o sociedad de bolsa, la instrucción de sumario, cuando advertía que un agente de bolsa había incumplido la normativa vigente en la materia, lo que podía ser aceptado o no por el mercado.

Sin embargo esa autorregulación no era plena, ya que la CNV tenía poder de policía sobre todos los mercado de valores del país, a los que podía sumariar y sancionar de acuerdo a las preceptuaciones que establecía la Ley Nº 17.811. Ejemplo de lo que señalo es la Resolución Nº 16.878 en el expediente Nº 1171/10 caratulado: “Instituto Rosenbusch S.A. s/ denuncia de Oscar E. Danza, por la cual se sumarió a los directores y consejo de vigilancia del Mercado de Valores de Buenos Aires S.A.

La nueva ley, elimina la autorregulación, y queda la CNV como único organismo de control de la oferta pública y de la cotización del mercado de capitales. Por su parte, también finaliza el formato de bolsa de comercio con mercado de valores adherido, debiendo esas entidades adaptarse a la normativa que dictará en la materia la CNV, ya que la autorización para ser intermediario bursátil dependerá de la CNV y no de la calidad de accionista de un mercado de valores; perdiendo las bolsas de comercio con mercados de valores adheridos, la facultad de otorgar cotización, vía sus comisiones de títulos a las sociedades que deseaban cotizar. Esto obligará –posiblemente- a la integración de esas bolsas y mercados en un nuevo formato (vg. Sociedades anónimas), similar a lo que acontece en el resto del mundo, aspecto que puede ponderarse como correcto.

El verdadero interrogante se produce en el rol que tendrá de ahora en mas la CNV y si estará en condiciones de cumplirlo, debido a que importa la asunción de una tarea ampliada de funciones de envergadura, con la necesidad de una mayor magnitud de personal y de importante capacitación, cuestiones que no se resuelven en forma inmediata.

Bregamos para que las facultades para dictar normas de adecuación que la Ley le dió en su art. 155 a la CNV, sean usadas con prudencia, sin sectarismo, teniendo en cuenta que la readecuación del sistema bursátil necesita de suficiente tiempo para poder hacerlo en forma gradual y progresiva, absorbiendo los cambios, y considerando que en las bolsas de comercio con mercados de valores adheridos, hay personas humanas con años de carrera profesional que deben ser tenidos en cuenta, frente a un nuevo esquema que pueden atentar contra su trabajo.

3. La faculta de veedores [arriba]  Veto y desplazamiento del órgano de administración de una sociedad anónima en el régimen de oferta pública

Uno de los puntos más irritos de la reforma sub-examine, lo constituye la facultad otorgada por el legislador a la CNV, para que designe veedores en la sociedades en el régimen de oferta pública, cuando se encuentre en riesgo los derechos de los accionistas minoritarios[3].

Pero ello no sería nada, a tenor de lo que sigue, por el cual el veedor tiene facultad de veto de las decisiones del Directorio, y según sea la gravedad del caso, puede separar a los órganos de administración por un tiempo (6 meses), sin que pueda ser revisada la decisión por autoridad judicial en ninguno de ambos casos.

Es decir, frente a la designación del veedor por parte de la CNV, el sujeto administrado, solo puede interponer recurso de reconsideración ante el presidente de la CNV, que fue quién dictó el acto. Asimismo, ante la separación del órgano de administración, la medida dictada por la CNV es recurrible en instancia única ante el Ministerio de Economía y Finanzas Pública de la Nación. Casualmente el Ministerio que designó el Directorio de la CNV.

Como primera observación, la facultad otorgada por la ley, no tiene recepción en la mayoría de las legislaciones en la materia, sean en Europa o EE.UU., la cual constituye una severa desproporción y resulta absolutamente inconstitucional, ya que imposibilita la revisión judicial suficiente de lo actuado en sede administrativa, por un tribunal de justicia, conforme precedentes históricos en la materia como lo es el caso “Fernández Arias c/Poggio” de nuestra CSJN, entre otros[4].

Pero además de ello, ya se probó en nuestra legislación con la facultad de desplazamiento del órganos de administración ante la mora del emisor de debentures, por parte del fiduciario designado en el contrato de emisión, norma que se encuentra vigente, y cuyo resultado está a la vista, no se han emitido debentures en el mercado de capitales domestico en los último 70 años, por lo cual no se entiende por qué se insiste con lo que ya se conoce que no funcionó.

Es posible, que la finalidad del legislador no sea la “tutela de la minoría en la sociedad cotizada en bolsa”, sino facultar a la CNV de una herramienta inquisidora y amenazante frente a la empresa que cotice y cuyos administradores no simpaticen ideologicamente con el funcionario político de turno. Una regresión a una legislación que desconoce la división de poderes del Estado y con reminiscencias fascistas.

4. Multas y su percepción [arriba] 

La Ley Nº 17.811, otorgó la facultad a la CNV de poner multa a los sujetos fiscalizados, previo sumario administrativo sancionador, cuando se constatara la existencia de infracciones administrativas. El monto de esas multas debió actualizarse en forma periódica, frente a la depreciación monetaria que produce la constante inflación en nuestro país.

Con el dictado del Decreto Nº 677/01 (el cual también se derogó), se fijó como monto límite de la sanción de multa, la suma de $1.500.000. La nueva ley viene a fijar como monto máximo la suma de $20.000.000, la cual es de importancia [vg. 132, inc. b) de la Ley].

Pero esto sería opinable, frente al hecho que el legislador, ha permitido que la CNV (al igual que la Unidad de Información Financiera –UIF-) tenga autarquía presupuestaria, vía la recaudación para sí de los fondos que obtenga por la percepción de las multas que imponga [conf. art. 14, inc. b) de la Ley].

Sepa el lector, que bajo la Ley Nº 17.811, la CNV tenía autarquía funcional, pero no presupuestaria, ya que sus recursos los obtenía de una partida del presupuesto nacional y que los importes de multas aplicadas, iban a la tesorería de la Nación.

No tenemos dudas, que constituye un retroceso y que es moralmente reprochable que la CNV forme sus recursos con las propias multas que impone, toda vez que permite sospechar que las graduaciones de las multas, obedecerán a las necesidades de caja del organismo, y no a la gravedad de las infracciones constatadas.

5. El nuevo sistema de calificación de riesgo [arriba] 

La nueva Ley, derogó los Decretos Nº 656/92 y el 749/00. La nueva normativa, cuenta en la Ley de dos artículos (vg. 57 y 58), lo que constituye otro exceso del legislador. En este caso a la infra legislación.

Los dos Decretos señalados precedentemente, constituyeron la base de funcionamiento del sistema de calificación de riesgo en nuestro país. Podría reprocharse que por su importancia, debieron estar sostenidos por leyes y no por normas del Poder Ejecutivo Nacional[5].

El sistema funcionó razonablemente bien, pero se evidenciaron inconsistencia en el sistema de calificación y en el trabajo de las calificadoras, sobre todo los años 1997 a 2000, lo que hizo que se dictara una norma correctiva como lo fue el Decreto Nº 749/00.

Luego de eso, junto con una adecuada regulación normativa de la CNV, el funcionamiento de las calificadoras, anduvo en forma aceptable, para un mercado de capitales con las características del local.

Evidentemente, por una concepción ideológica, se ha borrado 20 años de trabajo administrativo, y se minimiza el rol de las calificadoras, dejando todas las facultades regulatorias en manos de la CNV, lo cual constituye otro retroceso para el sistema de calificación y para nuestro mercado de capitales.

Asimismo, el art. 57 (in fine) de la nueva ley, permite que la CNV autorice como calificadoras de riesgo a las universidades públicas y privadas, dejando también permitido a que se pueda admitir vía la reglamentación a otros actores sectoriales u organización como calificadoras de riesgo.

Claramente nos preguntamos si el rol de las universidades es calificar el riesgo de valores negociables, o es otro. Podrán acaso ONG ser las nuevas autorizadas a calificar riesgo en la Argentina?. Dará eso confianza a los potenciales inversores, respecto a la confiabilidad técnica del dictamen de calificación?.

Evidentemente creemos que no, que todo lo que tienda a popularizar materias profesionales, genera productos de menor calidad y aceptación, con mayores dudas, que en lo particular y específico como es el funcionamiento de un mercado de capitales, frente a la incertidumbre y riesgo, el inversor se abstiene de operar, por la falta de transparencia de las instituciones.

6. Conclusiones [arriba] 

a.- La Argentina es el país de las oportunidades perdidas, y esta ley es claramente un ejemplo. Pudo hacer el legislador una reforma para intentar generar un nuevo mercado de capitales, tomando los modelos exitosos de otras legislaciones, pero ha producido una ley hibrida, que en varias partes está vulnerando a lo que aspira, desarrollar nuestro mercado local;

b.- es una ley surcada por la ideología, y no por el pragmatismo, donde se intenta relanzar al Estado como motor de la economía y a la empresa como el sujeto a tutelar y ordenar, desconociendo el legislador que esas practicas han quedo superadas por los tiempos, y son el camino del fracaso de las Naciones;

c.- la intervención del Estado en la economía, más allá de sus áreas de competencia específica y en lo que respecta a un mercado de capitales (vg. el control de legalidad de las emisiones de valores; la transparencia de operaciones de sus mercados; la protección de los inversores y la evitación de los riesgos sistémicos), afecta el normal funcionamiento de los mercados; desalienta la inversión privada; aleja a los inversores y encarece el crédito;

d.- nuestro país no logrará nunca desarrollar su mercado de capitales, dictando leyes que vulneren la iniciativa de los privados y la actividad de la empresa, y pensando que el rol del Estado debe ser mayor, que el del mercado, simplemente porque es distinto, correspondiéndole al mercado ser productor y articulador de relaciones económicas, bajo un sistema de competencia, con la supervisión necesaria del Estado, como mecanismo de protección del sistema y del inversor.

e.- la nueva ley del mercados de capitales local, biene solamente a servir a las políticas coyunturales (de gobierno), pero no a las políticas de Estado, que son casualmente las que demanda en forma desesperada nuestro país, lamentablemente otra vez, ni la clase política, ni la clase dirigente han podido estar a la altura de las circunstancias.

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[1] Todo comentario hágalo llegar a: mcamerini@tccabogados.com.ar
[2] En cuanto al volumen de acciones, el promedio diario fue de $42 millones, contra $55 millones en 2011. Esto implicó una reducción del 25% y el valor más bajo alcanzado desde el año 2003 [conf. Informe Anual del Instituto Argentino de Mercado de Capitales (Anuario bursátil 2012)].
[3] Art. 20 - En el marco de la competencia establecida en el artículo anterior, la Comisión Nacional de Valores puede:
a) Solicitar informes y documentos, realizar investigaciones e inspecciones en las personas físicas y jurídicas sometidas a su fiscalización, citar a declarar, tomar declaración informativa y testimonial. Cuando, como resultado de los relevamientos efectuados, fueren vulnerados los intereses de los accionistas minoritarios y/o tenedores de títulos valores sujetos a oferta pública, la Comisión Nacional de Valores, según la gravedad del perjuicio que determine, podrá:
I) Designar veedores con facultad de veto de las resoluciones adoptadas por los órganos de administración de la entidad, cuyas disposiciones serán recurribles en única instancia ante el presidente de la comisión;
II) Separar a los órganos de administración de la entidad por un plazo máximo de ciento ochenta (180) días hasta regularizar las deficiencias encontradas. Esta última medida será recurrible en única instancia ante el Ministro de Economía y Finanzas Públicas; [...]”.
[4] “Fernández Arias c/ Poggio s/ sucesión”. Fallos, 247:646 (1960). En sentido similar, aunque con otros fundamentos se ha pronunciado recientemente Coviello en contra de la aplicación de la doctrina de la jurisdicción primaria del derecho norteamericano al derecho argentino; véase: COVIELLO, Pedro J. J., “¿Qué es la jurisdicción primaria? Su aplicación a nuestro ordenamiento (a propósito de su invocación en el caso “Angel Estrada”)”, El Derecho, Suplemento de Derecho Administrativo, 29/04/2005, p. 19; Caso Angel Estrada y Cía. S.A. c/ Resolución 71/96 Secretaría de Energía y Puertos, de fecha 5-4-2005.
[5] Ver al respecto: Marcelo A. Camerini, “La calificación de riesgo –alcances, límites y responsabilidades”, Ed. Depalma, año 2000, págs. 77 y ss.